报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 金价自2024年3月以来持续上涨总计约130%，金价与消费者需求并非简单线性关系，同时具备刺激与抑制双重效应 [4][9] - 基于2026年春节期间的问卷调查（回收485份），买黄金已成为大众化行为，品牌金饰店是主要购买渠道，金饰是主要销售形式，反映出黄金购买中“投资”与“消费”需求不可分割 [4][22][38][42][56] - 在金价稳定震荡3-5个季度，或以较缓和趋势实现二次新高的环境下，消费者心态有望回补，从而带来黄金珠宝行业性的投资机会 [4][57][60] 金价变动与消费者心态 - 金价加速上涨：2018年8月低点至2024年2月，沪金由300元涨至500元，六年上涨约60% [4][9]。2024年3月起加速上涨，2024年3-12月上涨约26%（500元至630元），2025年全年上涨约55%（630元至980元），2026年年初至2月17日上涨约12%（980元至1110元） [4][9] - 消费者心态复杂：金价急涨初期引发观望，缓涨或震荡可能回补需求，二次新高时又能刺激购买，反映出消费与投资需求交织导致心态持续波动 [10] - 问卷调查核心发现： - 普及度高：过去一年内买过黄金的受访者比例达55%，过去三年内买过的比例达67% [4][27][30]。仅3%受访者表示周围无人买黄金，10%表示周围几乎所有人都在买黄金 [4][18] - 财富效应显著：67%的受访者感受到了“周围的人买黄金赚钱了” [4][51]。同时，67%的受访者在金价大涨后仍在思考“黄金现在是否还能入手？” [4][54] - 价格认知滞后：消费者对金价的印象（多数填1000元或800元）低于2026年春节期间的实际情况（沪金约1100元，素金饰品到手价约1300-1400元/克），需要时间适应 [4][47] 消费行为与渠道偏好 - 购买形式：在过去一年购买过黄金的受访者中，78%只购买了金饰，仅13%只购买了金条 [4][38][56]。即便“金条性价比更高”，金饰仍是绝对主流的销售形式 [4][56] - 购买渠道：71%的受访者通过“周大福、老凤祥等金饰店”购买黄金，为主要渠道 [4][41][42]。银行、水贝、线上渠道的渗透率分别为约20%、9%、28% [4][41][42] - 品牌认知：品牌认知度最高的是周大福（83%），其次是老凤祥（60%），周大生和中国黄金约30% [4][36]。73%的受访者不熟悉各品牌间的产品设计差异 [4][34] 投资建议与公司观点 - 行业整体机会：在金价稳定震荡或缓和二次新高的环境下，看好黄金珠宝行业性投资机会，消费需求有望回补 [4][60] - 直营模式品牌：金价上涨背景下，直营为主的公司毛利率及存货公允价值受益明显，金条等产品动销旺盛 [4][60] - 重点推荐：老铺黄金（100%直营、一口价）、菜百股份（直营为主、金条占比高）、六福集团（港澳及海外直营为主） [4][60][61] - 关注：周生生 [4][60] - 加盟模式品牌：随着需求回补，品牌价值将体现，目前估值处于较低位置 [4][60] - 重点推荐：周大福（认知度超80%，同店复苏）、老凤祥（老牌强连锁、认知度60%+）、周大生（股息率近7%）、潮宏基（持续净开店）、周六福 [4][36][60][61][62]