投资评级 - 报告对携程集团-S（9961.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度各业务营收均实现双位数增长，国际业务表现强劲，Trip.com预订量同比增长约60% [4][5][6] - 2025年第四季度因海外旺季费用投入加大及营收结构变化，营业利润率同比下滑1.6个百分点，但Trip.com亏损率已在收窄 [7] - 2026年春节国内酒店预订量呈双位数增长，长线出境游表现亮眼，有望提振第一季度业绩，公司持续推动AI建设以赋能长远发展 [7] - 考虑到反垄断调查的潜在影响，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但维持“买入”评级，认为其作为OTA龙头，国内业务稳健，海外业务增长快 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 整体业绩：2025年第四季度实现净营收153.98亿元，同比增长21%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长15% [4] - 整体业绩：2025年全年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77% [4] - 住宿预订：第四季度营收62.87亿元，同比增长21%，超指引（同比+18%~19%），全年营收261.00亿元，同比增长21% [5] - 交通票务：第四季度营收53.68亿元，同比增长12%，贴合指引，全年营收224.89亿元，同比增长11% [5] - 度假业务：第四季度营收10.56亿元，同比增长21%，超指引（同比增近13%），全年营收46.88亿元，同比增长8% [5] - 商旅管理：第四季度营收8.08亿元，同比增长15%，超指引（同比+4%），全年营收28.29亿元，同比增长13% [5] - 其他业务：第四季度营收19.1亿元，同比增长54%，超指引（同比+34%），全年营收64.04亿元，同比增长38% [6] 分地区与业务亮点 - 国内业务：人口结构变迁与体验经济兴起创造新增长机会，第四季度携程老友俱乐部会员数和总GMV同比增长均超100%，“娱乐+旅游”业务收入同比达三位数增长 [6] - 国际业务：Trip.com在2025年预订量同比增长约60%，亚太区市场份额持续扩大，并在中东等地区取得突破 [6] - 入境游：2025年公司服务入境游客超2000万人次，同比增长近100%，对Trip.com增长形成有力支持 [6] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年第四季度毛利率为79.0%，同比下降0.3个百分点 [7] - 营业利润率：2025年第四季度营业利润率为16.5%，同比下降1.6个百分点 [7] - 销售费用：2025年第四季度销售费用率为28.6%，同比增加2.1个百分点，主要因加大海外市场费用投入 [7] - 海外业务影响：毛利率偏低的海外业务营收占比增加，拖累综合盈利能力，但Trip.com亏损率已从2025年上半年的中双位数水平收窄至下半年的低双位数水平 [7] 未来展望与战略 - 近期表现：2026年春节国内酒店业务预订量呈双位数增长，ADR（平均每日房价）同比小幅提升，长线出境游表现亮眼 [7] - AI建设：公司拥有数十年旅游专有数据和强大供应链体系，支持研发自有AI，并有望通过与海内外大模型合作打开新客获取入口 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到反垄断调查影响，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至190.11亿元、220.30亿元，较前次预测分别下调5.4%、3.3%，新增2028年预测为242.48亿元 [8] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - 财务预测：预测公司营业收入2026-2028年分别为709.11亿元、803.37亿元、905.10亿元，增长率分别为14%、13%、13% [9]