报告投资评级 - 维持“增持”评级 [6][10] - 目标价557港元，对应目标市值3,975亿港币（按汇率1HKD=0.8856CNY，约合3,520亿人民币）[10] 报告核心观点 - 财报表现符合预期，国内经营平稳，更多资源投入到海外市场拓展 [2] - 公司竞争优势稳固，国内竞争格局和产业链议价权稳定，海外市场拓展（Trip.com）驱动营收保持中高双位数增长的趋势未变 [10] - 政策监管旨在优化生态，将促使平台将资源更多投向海外拓展和研发，长期看对平台产业链议价能力和均衡货币化率无明显影响 [10] - 对于AI叙事，携程在产业链的深度、广度及履约服务能力方面具备较强壁垒 [10] 业绩表现与财务预测 - 2025年全年业绩：实现营收625.10亿元，同比增长17.11%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长76.48%；经调整EBITDA 188.88亿元，同比增长10.65% [10] - 2025年第四季度业绩：实现营收154.29亿元，同比增长20.84%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长14.68%；经调整EBITDA 34.15亿元，同比增长14.60% [10] - 收入增速略超预期：住宿预订和交通业务增速处于指引区间中值，但跟团游和商旅增速超预期，商旅改善源于客户渗透率提升及11月底需求改善 [10] - 财务预测：预测2026/2027/2028年营业收入分别为698.66/819.93/948.64亿元，同比增长11.77%/17.36%/15.70% [4][12]；预测2026/2027/2028年经调整归母净利润分别为185.30/202.61/227.99亿元 [10] - 盈利预测调整：考虑到监管和海外投入加大，下调公司2026/2027年经调整归母净利润预测至185.30/202.61亿元 [10] 经营策略与费用分析 - 战略资源倾斜海外：公司毛利率78.8%符合预期，管理费用率同比下降0.3个百分点，但将更多营销资源投入海外市场拓展，导致销售费用率达到两年内新高的28.5%，同比提升2.1个百分点 [10] - 国内经营稳健：国内竞争格局、产业链议价权均保持稳定 [10] - 高管变动：联合创始人范敏辞任公司董事兼总裁，季琦辞任公司董事，预计对公司经营和业绩无重要影响 [10] 估值与市场表现 - 估值基础：给予公司2026年高于同程旅行的19倍PE估值，得出目标市值 [10] - 可比公司估值：同程旅行（0780.HK）基于2026年预测净利润的PE为11倍 [13] - 当前市值：当前股价411.40港元，总股本7.14亿股，当前市值约2,935.52亿港元 [7] - 股价表现：报告发布日（2026年3月1日）前52周股价区间为400.40-609.00港元 [7]