投资评级与目标 - 报告对携程集团-S维持“增持”评级 [6][10] - 基于1港币兑0.8856人民币的汇率，给予目标价557港元，对应目标市值3,975亿港元（约3,520亿元人民币） [10] 核心观点与业绩表现 - 财报表现符合预期，收入增速略超预期，经调整业绩符合预期 [2][10] - 2025年第四季度单季实现营收154.29亿元，同比增长20.84%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长14.68% [10] - 2025年全年实现营收625.10亿元，同比增长17.11%；经调整归母净利润318.39亿元，同比大幅增长76.48% [4][10] - 公司经营稳健，国内竞争格局和产业链议价权稳定，更多资源投入到海外市场拓展 [1][10] 业务与战略分析 - 2025年第四季度商旅需求有改善，住宿预订和交通业务增速处于指引区间中值，跟团游和商旅增速超预期 [10] - 公司战略倾向于海外拓展，销售费用率达到两年内新高的28.5%，同比提升2.1个百分点，主要用于海外市场投入 [10] - 毛利率保持稳定，2025年第四季度为78.8%，管理费用率同比下降0.3个百分点，体现控费效果 [10] - 公司联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任公司董事，预计对经营和业绩无重要影响 [10] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为698.66亿元、819.93亿元、948.64亿元，同比增长率分别为11.77%、17.36%、15.70% [4][12] - 预测2026年至2028年经调整归母净利润分别为185.30亿元、202.61亿元、227.99亿元 [10] - 基于2026年预测，给予公司19倍市盈率估值，高于同程旅行，目标市值为3,520亿元人民币 [10] - 当前股价为411.40港元，当前市值为2,935.52亿港元 [6][7] 市场与行业观点 - 近期市场在反垄断和AI叙事下，担忧公司货币化能力的持续性以及AI智能体（agent）可能对携程场景心智和产业链定价权造成分流 [10] - 报告认为，政策监管旨在优化生态，将促使平台更积极地将资源投向海外市场拓展和研发，长期看平台议价能力和均衡货币化率不会受明显影响 [10] - 对于AI叙事，报告认为携程在产业链的深度、广度及履约服务能力上具备较强壁垒 [10]