报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 在需求平稳与供给受限的宏观背景下，有色金属、化工、钢铁、煤炭等行业有望迎来产品价格上涨，建筑板块内拥有相关资源或实业业务的标的将因此受益 [1][12][18] - 需求端，积极的宏观政策、财政与货币政策以及地产政策优化有望支撑2026年总需求平稳 [1][18] - 供给端，各行业“反内卷”政策落地、环保限产及控制碳排放等措施导致供给受到约束 [1][18] 分行业核心逻辑与重点公司 有色金属行业 - 价格上涨受宏观流动性、地缘贸易变局与产业基本面硬约束三重因素驱动 [2][19] - 宏观流动性：2026年美联储降息周期为大宗商品提供流动性基础 [2][19] - 地缘贸易：美国铜关税政策调整预期引发囤库，资金将金属作为战略资源配置 [2][19] - 产业供给：矿山建设周期长、审批环保约束严，供给增量有限 [2][19] - 产业需求：电网投资强韧性，新能源、光伏、AI算力中心等领域需求形成“多频共振” [2][19] - 重点推荐中国中铁 (A/H) [3][12][20] - 资源业务成长逻辑补齐：子公司中铁资源以78.7亿元获得内蒙古银矿探矿权（银金属储量5105吨，整体价值超千亿），开启资源扩张战略 [3][20] - 业绩与估值：子公司中铁资源2025年上半年归母净利润25.8亿元，同比增长27%，占公司同期净利润的22% [3] - 分部估值重估： - 预计2026年资源业务净利润55亿元，参考紫金矿业估值（PE约16倍），对应A/H股价值分别为853/859亿元 [3][20][21] - 预计2026年工程业务净利润198亿元，按A/H股PE 5倍/3.5倍估算，对应价值992/694亿元 [3][21] - A/H股资源与工程业务合计价值分别为1845/1553亿元，较当前市值有19%/38%提升空间 [3][12][21] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润分别为258/253/255亿元，当前A股对应2025-2027年PE为6.0/6.1/6.1倍，H股为4.4/4.5/4.4倍 [3][21] 化工行业 - 价格上涨动能来自全球地缘冲突、供需格局改善及“反内卷”政策 [4][30] - 供给端：伊朗等地冲突可能影响供给；国内资本开支下行、环保限产及成本劣势企业关停导致老旧产能加速退出 [4][30] - 需求端：制造业补库、出口增多及新型制造需求提供支撑 [4][7] - 库存结构：上游温和库存、下游低库存，下游补库可能触发上游快速去库 [7] - 政策导向：“反内卷”政策下龙头企业降低负荷率以挺价 [7] - 重点推荐中国化学 [4][7][12][30] - 产能：拥有己二腈产能20万吨，己内酰胺产能20万吨 [7][30] - 价格弹性：己内酰胺当前价格约9950元/吨，较最低点上涨23.6%；价格每上升1000元，预计公司增利约2亿元，占2024年归母利润3.5% [7][30] - 盈利改善：英威达已将己二胺价格上调至18200元/吨，公司己二腈项目盈利有望改善 [7][30] - 财务质量：2018-2024年经营性现金流持续为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.33；2024年分红率20% [7][30] - 估值：当前股价对应PB为0.88倍，处于历史最低区间 [7][30]；2026年预期PE为7.8倍 [12] - 其他关注标的 [7][12] - 三维化学：拥有醇/酸/酯类产品产能分别为17/26/3/10万吨/年，2026年预期PE为15倍，预期股息率5.6% [7][12] - 东华科技：6万吨/年PBAT和4万吨/年PBT项目，以及内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目已正式投产，2026年预期PE为16倍 [7][12] 钢铁行业 - 钢价上涨预期基于供需弱平衡与“反内卷”政策加码 [8][9][35] - 产业背景：经历四年多下行周期，冬储累库力度弱，节后去库压力小，形成供需弱平衡 [9][35] - 政策端：《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》明确控制供给总量，加速落后产能退出 [9][35] - 重点推荐鸿路钢构 [8][9][12][35] - 受益机制：钢结构售价与钢价同步上涨，但成本采用移动加权平均法核算，上涨速度慢于售价，毛利率有望提升 [9][35] - 业绩弹性：钢材年均价每波动1%，公司吨净利同向波动约5元 [9][35] - 产销情况：2025年第四季度签单稳健，单季产量创历史新高；预测2026年钢结构产量增长30%至约650万吨 [9][35] - 盈利预测：预测2026年扣非吨净利130元/吨，对应归母净利润8.5亿元 [9][35] - 估值重估：考虑加回每年约7亿元的研发费用及改造成本，2026年还原业绩约13亿元，按15倍PE测算，目标市值约200亿元 [9][35] - 市场估值：当前对应2026年预期PE为21倍 [12] 煤炭行业 - 煤价上涨受供给端收紧与全球资源紧张驱动 [10][38] - 政策与供给：2025年7月国家能源局定调煤炭“反内卷”，主产区安监趋严；印尼大幅削减2026年煤炭产量配额 [10][38] - 价格走势：截至2026年2月27日，甘其毛都蒙煤价1010元/吨，1月及2月均价分别为1022元/吨和1025元/吨，同比分别增长12%和13% [10][38] - 重点推荐北方国际 [10][11][12][38] - 业绩弹性：公司成本端按2025年第四季度长协价核算，2026年第一季度蒙煤终端与长协价差走阔，焦煤业务单吨毛利有望明显改善，驱动业绩在低基数上修复（2025年第一季度收入/业绩同比下降27%/33%） [10][11][38] - 历史经营：2025年全年焦煤贸易量448万吨，同比下降13%；受全年蒙煤均价911元/吨（同比下降26%）影响，贸易业务毛利率大幅下行 [10][38] - 新业务贡献：孟加拉火电站项目预计2026年起贡献较多投资收益；波黑光伏项目测算年均税后净利润0.42亿元 [11][38] - 市场估值：当前对应2026年预期PE为13倍 [12]