报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [4] 报告的核心观点 - 以锦欣康养上市申请为切入点，分析我国康养行业在人口老龄化、支付能力提升及政策支持下具有广阔发展前景，其中医养结合是核心发展方向 [2][13][21] - 医药行业当前呈现结构性行情，市场重心不在医药，但创新药产业景气向上，核心标的进入价值赔率区间，中长期维度建议强化布局，并看好2026年创新、出海、困境反转脉冲三大产业演绎脉络 [10] 根据相关目录分别进行总结 1 从锦欣康养上市申请看我国康养行业发展 1.1 锦欣康养冲击港股 IPO，中国机构养老服务行业排名第一 - 锦欣康养是中国机构养老服务市场领导者，战略聚焦80岁以上及有迫切养老需求（如行动不便、慢性病、认知障碍）的老年人 [2][13] - 截至2025年9月30日，公司管理及运营38家养老设施，床位容量达8,333张，其中23家为医疗养老结合设施 [13] - 公司收入持续增长，2024年收入为6.05亿元，同比增长23.8%，2025年Q1-Q3收入为5.47亿元，同比增长22.0%，增长源于内生扩张及收购（香港安老院舍及上海国松集团） [2][13] - 公司收入区域集中度高，川渝地区贡献71.8%的收入，主营业务中医疗养老服务占比最大，2025年Q1-Q3达到49.9% [2][13] - 公司盈利能力稳定，2023-2024年毛利率保持在21.7%-24.5%区间，净利率维持在6.0-8.0%区间，2025年Q1-Q3销售费用率仅0.81% [2][18] - 2025年Q1-Q3毛利率及净利率同比下滑，主要由于收购上海国松集团带来的员工成本增加，以及收购香港安老院舍产生的折旧摊销增加所致 [18] 1.2 老龄化进程加剧带来中国康养行业方兴未艾 - 人口老龄化趋势显著，2020-2024年中国65岁以上人口复合年增长率3.9%，80岁以上高龄人口复合年增长率达5.1%，2024年80岁以上人口达43.7百万人，预计2035年将增至79.0百万人 [21] - 支付能力提升推动需求升级，老年人需求从“基本生活保障”向追求有尊严、自主选择的高品质老年生活转变，加速了高端养老服务发展 [2][25] - 家庭结构变化（小型化、流动性增强、双职工增多）弱化传统家庭养老功能，推动社会化、专业化非居家养老服务需求提升 [27] - 中国养老行业市场规模从2020年的7.4万亿元增长至2024年的14.1万亿元，复合年增长率17.5%，预计到2030年将增至31.7万亿元，2035年达46.6万亿元 [29] - 医养结合服务需求增长稳健，因在资金和需求上更具韧性，2024年注册养老机构数量及床位数减少，但同期医养结合设施数量及床位数均呈现增长趋势 [2][32] - 行业现存问题包括供需不匹配（截至2024年，约3500万行动不便长者仅对应200万张医养结合床位，供需比达17.5:1）、区域分布不均、专业人才短缺（2023年需1300万名照护师，持证人仅50万，缺口达96%）、支付体系不完善、服务质量非标准化及行业集中度低 [39][40] - 长期护理保险的全面推广、职业标准规范化（“长期照护师”纳入职业分类大典）及行业管理办法出台，正逐步完善支付体系并推动行业规范化发展 [2][39][40] 2 医药行情回顾与热点追踪 2.1 医药行业行情回顾 - 当周（02.13-02.27）医药生物指数环比上涨0.50%，跑输沪深300指数（+1.08%）0.58个百分点，跑输创业板指数（+1.05%）0.55个百分点 [10][41] - 2026年初至今，医药生物指数上涨2.96%，跑赢沪深300指数（+1.74%），跑输创业板指数（+3.34%） [41] - 当周医药涨跌幅在所有行业中排第22位，2026年初至今排第20位 [10][45] - 子行业方面，当周表现最好的为生物制品II（环比+2.56%），最差的为化学制剂（环比-1.12%） [51] - 2026年初至今，表现最好的子行业为医疗服务II（上涨9.40%），最差的为化学制剂（下跌3.15%） [54] 2.2 医药行业热度追踪 - 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为31.06，较上一周上升1.81，比2005年以来均值（35.85）低4.79 [57] - 当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为23.79%，较上一周上升3.42个百分点，较2005年以来均值（54.84%）低31.05个百分点，处于相对低位 [57] - 当周医药成交总额3098.59亿元，沪深总成交额96910.79亿元，医药成交额占比为3.20%，低于2013年以来均值7.08% [10][60] 2.3 医药板块个股行情回顾 - 当周涨跌幅前五个股为：万泽股份（+27.05%）、科源制药（+20.77%）、多瑞医药（+20.01%）、尔康制药（+18.60%）、阿拉丁（+17.47%） [64][65] - 当周涨跌幅后五个股为：禾信仪器（-13.10%）、泽璟制药-U（-13.03%）、美好医疗（-10.35%）、登康口腔（-8.95%）、博拓生物（-8.67%） [64][65] 报告对医药行业的近期及年度观点 - 近期（未来1-2个月）重点关注两个思路：一是Q1业绩高增，重点关注供应链等；二是进港股通“圆梦”组合，包括科济药业、维立志博-B、英矽智能等 [10] - 中短期，在等待创新药纠偏过程中，关注科技创新逻辑蔓延（供应链及四大从0到1赛道：医疗机器人、小核酸、脑机接口、AI+）和底部变化 [10] - 2026年持续看好创新、出海、困境反转脉冲三大产业演绎脉络，药品建议以Pharma、已出海Biotech和供应链为基石配置，器械深挖出海逻辑和脑机及机器人等主题 [10]