投资评级 - 报告对百奥赛图-B（2315.HK）维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，百奥赛图是生物医药板块高增长的稀缺资产，其主业景气且海外占比高，各项业务竞争优势显著 [10] - 公司2025年业绩表现靓丽，主要受海外市场拓展与国内生物医药行业回暖双轮驱动 [2][10] - 公司模式动物与临床前CRO业务引领增长，抗体开发业务的重磅合作项目顺利推进，为公司打开了长期成长空间 [10] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长416.37% [10] - 季度表现：2025年第四季度（Q4）实现营业收入4.38亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.59亿元，同比下滑56.50%，主要受2024年Q4利润高基数影响（2024Q4归母净利润1.36亿元）[10] - 研发投入：2025年研发费用为4.38亿元，同比增长35.23%，研发费用率为31.77% [10] 分业务与区域分析 - 分区域增长：2025年上半年，国内收入1.99亿元，同比增长70.54%；海外收入4.21亿元，同比增长43.59% [10] - 分业务增长：2025年上半年，模式动物收入2.74亿元，同比增长56.13%；临床前CRO服务收入1.55亿元，同比增长90.10% [10] 各业务板块竞争力与展望 - 模式动物业务：公司通过创新动物模型构筑增长飞轮，2025年新上市超过400个人源化小鼠模型，巩固了领先优势。预计2026年将新增12万笼位产能，以满足持续增长的需求 [10] - 临床前CRO业务：药理药效平台能力升级，在海外降息背景下行业景气回升，该业务有望延续高增态势。其中，代谢、神经、跨BBB递送服务的收入增幅分别超过170%、150%和120% [10] - 抗体开发业务：截至2025年上半年，公司已与约120家药企累计签署约280项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年上半年新增约80项。2026年2月，授权给IDEAYA的B7H3/PTK7 ADC候选药物IDE034完成1期临床试验首例患者入组，该合作总额最高可达4.065亿美元，公司将获得500万美元的里程碑付款 [10] 财务预测 - 收入预测：预计公司2025年至2027年营业收入分别为13.79亿元、18.49亿元、24.22亿元，对应增长率分别为40.6%、34.1%、31.0% [3][10] - 利润预测：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为1.73亿元、3.35亿元、5.28亿元，对应增长率分别为416.4%、93.3%、57.7% [3][10] - 盈利预测：预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.39元、0.75元、1.18元 [3][10] - 估值指标：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率（P/E）分别为120倍、62倍、40倍；市净率（P/B）分别为9.7倍、8.4倍、6.9倍 [3] - 盈利能力：预测毛利率将维持在74.68%至76.61%之间，净利率将从2025年的12.56%提升至2027年的21.80% [11] - 财务结构：预测资产负债率将从2024年的65.28%显著改善至2027年的33.85%，偿债能力增强 [11]