报告行业投资评级 * 报告对多家纺织服饰行业上市公司给出了“买入”评级，包括水星家纺、富安娜、锦泓集团、海澜之家、森马服饰、比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、朗姿股份、航民股份、新澳股份、百隆东方、台华新材、伟星股份、华利集团、开润股份、健盛集团、鲁泰A、南山智尚、恒辉安防、富春染织、兴业科技、李宁、安踏体育、滔搏、特步国际、361度、波司登、江南布衣、赢家时尚、晶苑国际、申洲国际、裕元集团、美丽田园 [5] 报告核心观点 * 报告核心观点聚焦于彪马（PUMA）FY2025的业绩表现，将其定义为“战略重置阵痛期”，表现为营收下降和净利润亏损 [3] * 彪马FY2025实现营收72.96亿欧元，经汇率调整后同比减少8.1% [4] * 公司归母净利润为-6.46亿欧元，同比大幅减少329.2%，归母净利率为-8.8% [4] * 业绩下滑主要由于公司主动实施战略重置措施，包括减少对大型规模经销商的销售、清理经销商库存、增加经销端促销，同时叠加了汇率波动的负面影响 [4] * 尽管短期业绩承压，但公司通过优化供应链和成本效率计划，为长期品牌健康奠定了基础 [4] 彪马FY2025业绩详细分析 * 营收与利润：FY2025营收72.96亿欧元，经汇率调整后同比减少8.1% [4]；归母净利润-6.46亿欧元，同比减少329.2% [4]；归母净利率为-8.8% [4] * 盈利能力：FY2025毛利率为45.0%，同比减少2.7个百分点，主要受批发业务库存减值计提增加、促销增多及负面汇率效应影响 [4]；SG&A（销售及一般行政管理）费用率为48.7%，同比增加8.6个百分点，主要由于收入规模收缩与一次性费用影响（销售费用一次性影响4300万欧元，行政费用一次性影响1.265亿欧元） [4] * 渠道表现：经销渠道营收49.35亿欧元，经汇率调整后同比减少12.8% [4]；零售渠道营收23.61亿欧元，经汇率调整后同比增加3.4%，其中线下直营和电商渠道均增长3.4% [4] * 地区表现：EMEA地区收入31.43亿欧元，经汇率调整后同比减少6.9% [4]；美洲地区收入25.58亿欧元，经汇率调整后同比减少10.0%，主要受战略重置、消费需求疲软及比索贬值影响 [4]；亚太地区收入15.95亿欧元，经汇率调整后同比减少7.4%，占总收入21.9%，主要受大中华区批发业务受重置措施与促销活动减少影响 [4] * 品类表现：鞋类收入41.14亿欧元，经汇率调整后同比减少7.1%，但跑步品类（NITRO和Lite系列）和运动时尚品类（Prime & Select，尤其是Speedcat系列）实现增长 [4]；服装收入23.29亿欧元，经汇率调整后同比减少9.7%，仅训练、篮球和赛车品类略有增长 [4]；配饰收入8.54亿欧元，经汇率调整后同比减少8.5%，所有品类销售额均下降 [4] * 库存与运营：截至2025年末库存为20.60亿欧元，同比增加2.3% [4]；存货周转天数为185.1天，同比增加34.5天 [4] * 供应链：公司从全球27个国家的141家独立供应商处采购（2024年为153家），95%的产品产能集中在亚洲，包括越南(29%)、中国(23%)、柬埔寨(17%)、孟加拉国(9%)、印度尼西亚(9%)、印度(6%)等国家 [4]；供应链配合品牌战略重置，主动调整了对大型规模零售商的供货 [4] 彪马未来业绩展望 * 收入：公司预计FY2026销售额将下降低至中个位数 [4] * 营业利润：公司预计FY2026的EBIT（息税前利润）在-5000万欧元至-1.5亿欧元之间，相比FY2025的-3.57亿欧元有所改善，主要得益于成本效率计划带来的费用下降 [4] * 资本支出：公司预计FY2026的CAPEX（资本支出）约为2亿欧元 [4]