报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜供需偏紧的支撑逻辑仍存，美以对伊朗战争短期将显著推升铜等主要有色金属价格，但当前铜价宏观与基本面未形成共振，库存去化短时间内进度缓慢，铜价持续上升动力或有不足，长期新能源、电力及AI算力需求支撑仍存，叠加宏观影响，铜价或将高位强势运行，需密切关注战争持续时间和强度、全球经济衰退预期及库存去化进度 [5][83][84] 各部分总结 行情回顾 - 2月铜价维持震荡，月涨幅0.02%，截至2月27日沪铜收盘价为103920元/吨，春节假期受特朗普关税言论及LME库存增加影响，伦铜一度承压回落，后因美元走弱等因素反弹，美伊谈判与地缘局势使市场情绪多空摇摆，美以对伊朗发动战争或扰乱全球供应链，基本面矿端紧缺未修复，铜精矿现货加工费维持低位，春节前下游开工率下滑，需求走弱，国内库存垒库超预期，美国等推进关键矿产储备，铜是资源争夺焦点 [5][6] 宏观因素分析 海外宏观 - 美国1月CPI同比增长2.4%低于预期，为去年5月以来最低增速，环比增长0.2%，为去年7月以来最小涨幅；核心CPI同比增长2.5%，为2021年3月以来最低增速；去年12月核心PCE上涨0.4%，创近一年来最大涨幅，同比上涨3%，PCE数据显示通胀压力顽固，降息预期回撤；1月非农就业人口增长13万人，失业率降至4.3%，劳动力市场有韧性，但2025年就业增长规模大幅下调，表明就业市场疲软超预期 [11] - 美国2月制造业PMI初值51.2，服务业PMI初值52.3，综合PMI初值52.3，均为低点；2025年第四季度GDP初值按年化季率计算增长1.4%，为2025年第一季度关税冲击以来最慢增速，全年经济增长2.2%；1月CPI增速放缓使降息预期升温，PCE数据使降息预期回撤，2月美元指数先降后升 [18] 国内宏观 - 中国1月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.8%，同比涨幅回落受春节错月影响；PPI环比上涨0.4%，连续4个月上涨，同比下降1.4%，降幅收窄0.5个百分点；1月社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元，1月末社会融资规模存量为449.11万亿元，同比增长8.2%，M2 - M1剪刀差收窄，信贷开门红，贷款规模合理增长 [20][21] - 中国1月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.3%、49.4%和49.8%，比上月下降0.8个、0.8个和0.9个百分点，经济景气水平回落，企业生产经营活动放缓，部分制造业进入淡季，需求不足，但生产继续扩张；2025四季度GDP增长4.5%，全年GDP同比增长5%，跨越140万亿元关口，固定资产投资同比下降3.8%，采矿业投资增长2.5%、制造业增长0.6%，12月规模以上工业企业利润同比增长5.3%，全年同比增长0.6% [23] 基本面分析 矿端供给 - 2025年全球铜矿扰动频发，1 - 12月ICSG全球铜精矿总产量2311.2万吨，同比增加1.22%，11月前值1.62%，12月产量205万吨，环比增加8.41%，同比减少2.24%，产量增速下降；截至2月27日，国内铜精矿港口库存51.4万吨，月环比 - 1.72%，同比4.05%，仍处历年低位 [33] 冶炼端 - 铜矿紧缺使加工费维持历史低位，2026年长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，较2025年下降21.25美元/吨与2.125美分/磅，截至2月27日，现货粗炼费为 - 51.6美元/吨；2月国内南方粗铜加工费2350元/吨，环比增加200元/吨，为近年新高，精废价差高位使再生铜流入冶炼端口，废产粗铜、阳极板供应充裕，进口CIF粗铜加工费95美元/吨，连续四个月持平 [36] 精炼铜 - 2026年1月铜产能利用率为82.18%，环比提高2.22个百分点，同比提高7.7个百分点，硫酸价格强势和企业“开门红”影响使产能利用率提升；2月SMM中国电解铜产量114.24万吨，环比减少3.13%，同比上升7.96%，因2月生产日少且部分企业统计周期问题，产量呈季节性低位，3月生产天数增加且1月检修企业产量恢复，预计产量进一步增高 [38] 进出口 - 2025年我国电解铜进口量335万吨，同比减少10.27%；出口量79万吨，同比增加73.67%，净进口量降至近三年最低水平，LME - COMEX套利窗口使美国高溢价采购，促使中国离岸市场复出口提单和转口操作；2月进口利润维持负值且小幅走扩 [41] 废铜 - 12月我国废铜进口量为238,976.87吨，同比增加9.90%，环比增加14.81%，2025年再生铜原料进口量达234.27万实物吨，同比增长4.1%，因铜精矿供应紧张，国内对海外原料有刚性需求；2月精废价差先升后降 [44] 加工环节 - 2026年1月精铜制杆企业开工率为65.64%，环比下降3.96个百分点，同比下降11.27个百分点，1月前期铜价高位使下游订单承接乏力，下半月铜价回调下游订单释放，推动去库存，上周（2月20 - 26日）开工率为18.38%，复工节奏偏缓；1月再生铜杆开工率为20.17%，环比下降0.25个百分点，同比下降6.73个百分点，受高铜价和政策环境影响，供需疲软，开工偏弱 [46] - 12月铜板带、铜棒、铜管、铜箔开工率分别为68.21%、52.74%、68.84%、88.2%，铜价新高使终端企业承接能力不足，铜板带开工率下滑，黄铜棒企业冲刺产值目标，开工率阶段性走高，铜管企业手持订单稳定，开工环比增加；1月铜箔开工率为88.56%，连续9个月攀升，动力端需求季节性回落，储能端高景气，1月铜价攀升推动下游下单和春节备货 [50] 终端需求 - 2025年1 - 12月我国电网工程投资完成额6,395.02亿元，累计同比5.11%，电源工程投资完成额10,927.51亿元，累计同比 - 9.57%，全年电力工程投资增速放缓；1 - 12月风电、光伏累计新增装机量分别为12,047.65万千瓦和31,751.35万千瓦，分别同比增加50.94%和14.22%，新增装机增速稳定 [55] - 2025年12月我国房地产新开工施工面积5,313.26万平方米，同比 - 19.31%，竣工面积20,894.20万平方米，同比 - 18.35%，销售面积为9,399.63万平方米，同比 - 16.57%，30大中城市商品房成交面积处历年低位，房地产处于磨底阶段；当前“三道红线”政策退出，上海发布“沪七条”楼市新政，包括降低购房门槛等举措，房地产需政策接力提振 [58] - 2025年1 - 12月，我国汽车产量3,477.85万辆，同比增加9.80%；新能源汽车产量1,652.40万辆，同比增加25.10%，销量1649万辆，同比增加28.17%，12月全球新能源汽车销量为215.21万量，同比增加11.50%，新能源汽车景气度持续；2026年工信部将优化新能源汽车税收优惠，推进下乡，规范竞争，产销将维持高位 [62] - 12月冷柜及冰箱产量1,298.74万台、洗衣机产量1,197.50万台、空调1,478.20万台以及彩电1,952.06万台，同比10.81%、 - 2.36%、 - 18.66%和 - 0.77%，2025年家电产销稳定，2026年第一批625亿元以旧换新资金提前下达，支撑家电消费增长 [64] 库存 - 截至2月27日，上海期货交易所铜库存39.15万吨，月环比68.04%，国内铜社会库存53.17万吨，月环比64.82%，节假日期间境内社会库存增加超15万吨 [67] - 截至2月27日，COMEX铜库存601,541短吨，月环比4.12%，继续累库；LME铜库存253,700吨，月环比44.99%，年初以来持续累库，达2025年3月以来高位，推动全球铜显性库存增加 [69] 升贴水 - 月初铜价下跌下游采购增加，月差走扩，现货贴水收敛，临近春节下游备库，沪铜由贴转升，进口货源到港上海垒库，节前交投停滞，节后社会库存高位，沪铜现货贴水走扩；2月LME铜现货/3个月持续贴水，月内贴水小幅缩窄，纽伦铜价差维持低位 [72] 内外盘持仓 - 截至2月27日，沪铜期货持仓量203,799手，月环比 - 8.58%，2月日均成交量187,673.64手，月环比 - 36.11%，持仓量及成交量大幅减少；截至2月20日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓 - 2,710.59手，月环比 - 252.02%，截至2月24日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓为51,027张，月环比 - 12.05% [74] 后市展望 - 宏观面，美国最高法院推翻特朗普大部分关税措施，特朗普政府设置10%统一关税并拟提至15%，美以对伊朗发动战争，短期将推升铜等有色金属价格，源于避险情绪、供应中断和能源成本上升等风险 [83] - 基本面，国内节后铜价重心上移，但社库超预期累库，现货大幅贴水，下游复工慢，需求有限，高价抑制需求，美以对伊朗战争或扰乱供应链、强化资源民族主义，间接推高铜价，当前铜价宏观与基本面未共振，库存去化慢，上升动力不足，国产货源有增量，下游复产将提升消费，矿端紧缺未修复，铜精矿加工费维持低位，长期新能源、电力及AI算力需求支撑仍存，铜价或高位强势运行，需关注战争情况、经济衰退预期及库存去化进度 [84]