投资评级 - 报告对香港交易所(0388.HK)的投资评级为“推荐”，且为“维持”[1] 核心观点 - 报告认为香港交易所是核心稀缺资产，其一级市场受内地企业赴港IPO数量与金额回升驱动，稳固募资主力地位[8] - 二级市场虽受25年4季度恒生科技回调、资金风格切换等短期调整影响，但中长期修复逻辑清晰，南向资金持续加持，伴随未来业绩与降息环境下流动性上升，港股市场回暖有望释放港交所成交弹性，驱动估值持续修复[8] - 考虑到25年高基数以及4季度港股市场交易量的下滑，报告小幅下调公司26-27年盈利预测，并新增2028年盈利预测[8] 财务业绩与预测 (2025A及展望) - 2025年业绩表现：2025年实现主营业务收入237.45亿港元，同比增长37%；实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36%；归母净资产为581.47亿港元[3] - 盈利能力指标：2025年全年ROE为30.5%，同比提升6.30个百分点；EBITDA利润率为78.2%；净利率为60.9%[5][6] - 未来盈利预测：预计公司26-28年归母净利润分别为191亿港元、200亿港元、210亿港元，同比增速分别为+7.5%、+5.0%、+4.8%[8] - 估值水平：基于2025年业绩，对应PE为29.9倍，PB为9.1倍；预计261-28年PE分别为27.8倍、26.5倍、25.3倍，PB分别为8.8倍、8.6倍、8.3倍[5][8] 分部业务表现 (2025A) - 现货分部：营收同比增长58%[6] - 市场表现：2025年恒生指数上涨27.7%，市场景气度修复[6] - 交易量：联交所证券产品日均成交金额同比增长93%至2315亿港元，但全年日均交易额较前3季度下滑3.02%[6] - 互联互通：沪深股通平均每日成交额为2124亿港元，同比增长42%；港股通平均每日成交金额为1211亿港元，同比增长151%[6] - IPO市场：全年IPO数量达119家，证券募资金额同比增长236%至6459亿港元，主要由于中国内地与国际发行人上市数量增加[6] - 上市费收入：联交所上市费收入7.28亿港元，同比基本持平[6] - 股本证券及金融衍生品分部：营收同比增长18%[6] - 衍生权证、牛熊证及权证：每日平均成交金额183亿港元，同比增长55%；交易费同比上涨48%至6.47亿港元[8] - 衍生品合约：每日平均成交合约1663千张，同比增长7%[8] - 期交所衍生产品合约成交张数同比下降6%，交易费同比下降7%[8] - 股票期权合约成交张数同比增长22%，交易费用收入同比增长30%[8] - 商品分部：营收同比增长13%[6] - LME收费交易金属合约平均每日成交量757千手，同比增长8%[8] - 自2025年1月1日起交易及结算费率上行，推动LME交易费达15.62亿港元，同比增长11%；结算费达7.09亿港元，同比增长12%[8] - 数据与连接分部：营收同比增长7%[6] - 公司项目分部：营收同比下降11%[6] 主要收入构成及增长 (2025A) - 交易费及交易系统使用费：同比增长44%，占主营业务收入比重为35.4%[6][10] - 结算及交收费：同比增长49%，占主营业务收入比重为24.1%[6][10] - 联交所上市费：同比增长21%，占主营业务收入比重为6.1%[6][10] - 存管托管及代理人服务费：同比增长31%，占主营业务收入比重为5.2%[6][10] - 市场数据费：同比增长8%，占主营业务收入比重为4.0%[6][10] - 投资净收益：同比增长11%至51.11亿港元，占主营业务收入比重为17.5%[6][10] - 公司自有资金投资净收益达18.7亿港元，同比增长7%，投资净回报率5.06%[8] - 保证金及结算所基金的投资收益净额增加6200万港元至32.41亿港元，平均资金金额为2452亿港元，同比增长20%，投资净回报率1.32%[8] 股息政策 - 公司宣告2025年股息派付比例为90%，与2024年持平[3]