投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 江南布衣是中国设计师品牌龙头企业，其强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河，在弱市中凸显韧性，在顺周期中展现弹性 [2] - 公司领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额，为业绩稳健增长奠定基础 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润为9.6/10.3/11.0亿元，对应市盈率（PE）分别为11/10/10倍，假设75%分红比例下，FY2026年股息率可达7.1%，是兼具高分红、低估值和成长性的标的 [2][6] 财务业绩与预测 - FY2026H1业绩：实现营收33.8亿元，同比增长7%；归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [4] - 中期派息：每股派息0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约为37% [4] - 盈利预测：预计FY2026-FY2028年营业收入分别为59.86亿元、63.61亿元、67.59亿元，同比增长8%、6%、6%；归母净利润分别为9.62亿元、10.29亿元、10.96亿元，同比增长8%、7%、6% [8] 分品牌表现 - 各品牌收入增长：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌及其他品牌收入分别同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，达到18.6亿元/3.9亿元/5.0亿元/3.9亿元/2.4亿元 [6] - 增长驱动：在弱消费环境下，公司凭借高粘性客群和逆势开店实现各品牌营收正增长 [6] - 会员贡献：2025年高客单会员数超过34万人（2024年为33万+人），贡献了49亿元零售额 [6] 分渠道表现 - 渠道收入：FY2026H1，自营/经销/线上渠道收入分别为11.8亿元、14.4亿元、7.5亿元，同比分别增长6%、持平、增长25% [6] - 线下同店：客流承压下，线下同店销售额同比下降2.2% [6] - 增长驱动：线下增长主要由门店扩张驱动（FY2026H1总门店净增46家），线上收入则因消费者行为变化和全渠道布局强化而延续高增长 [6] 盈利能力 - 毛利率改善：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别同比提升1.8/2.0/1.8/1.7个百分点，新兴品牌毛利率下降3.6个百分点；整体毛利率同比提升1.4个百分点，主要得益于折扣控制和渠道结构变化 [6] - 费用率：FY2026H1销售费用率和行政费用率分别同比微增0.1和0.6个百分点 [6] - 净利率：FY2026H1归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，创近年来高点 [6] 业务运营与战略 - 门店扩张：主品牌JNBY在FY2026H1净新增31家门店，公司总门店净增46家 [6] - 品牌表现：主品牌在门店扩张和线上拉动下实现稳健增长；男装品牌“速写”通过门店精细化运营，营收转为同比正增长，预计主要由同店销售驱动；童装品牌“jnby by JNBY”稳定增长；女装品牌“LESS”和新兴品牌在新店爬坡期实现高增长 [6]