行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”（维持） [5] 核心观点 - 报告认为钢铁行业正迎来“春季躁动”行情，板块盈利有望修复至历史均值水平 [1][4] - 核心逻辑在于钢铁行业供给侧在中短期展开的概率有所加强：一方面，2025年四季度上市钢企的亏损情况已接近2024年Q3/Q4的严峻水平；另一方面，2026年初钢铁出口政策收紧，而直接/间接出口是2025年行业效益的支柱，其贡献减弱需要供给侧政策来对冲 [4] - 政策层面，2025年12月中央经济工作会议再提整治“内卷式”竞争及推进重点行业节能降碳改造，同月底发改委强调继续实施粗钢产量调控，这被认为将在中长期对供给形成合理约束 [199] 流动性环境 - 全球流动性指标：SPDR黄金ETF持仓量截至2026年2月20日为1101.33吨，创下近五年新高，环比上周+2.09%；伦敦金现价格为5278美元/盎司，环比+3.27% [1][10] - 国内流动性指标： - BCI中小企业融资环境指数2026年2月值为48.66，环比上月-3.20% [1] - M1和M2增速差在2026年1月为-4.1个百分点，环比扩大0.6个百分点，该指标与上证指数存在较强的正向相关性 [1][15] - 美联储总负债本周为6.57万亿美元，环比+0.01% [10] - 中美十年期国债收益率利差本周五为-225个BP，环比上周走阔11个BP [10] 基建与地产链条高频数据 - 总体判断：1-2月全国高炉产能利用率或将处于5年同期最高水平 [1] - 价格与开工率周度变动： - 螺纹钢价格环比-0.31%至3200元/吨，水泥价格指数环比-0.08%，橡胶价格环比+2.57%，焦煤价格环比-0.80%，铁矿价格环比-0.53% [1] - 全国高炉产能利用率、水泥开工率、沥青开工率环比分别+0.17、+13.46、+0.5个百分点 [1] - 基建相关指标： - 全国基建投资额（不含电力）2025年1-12月累计同比为-2.20% [30] - 建筑沥青价格本周为3500元/吨，环比+1.45%；沥青炼厂开工率为30.21%，环比+0.5个百分点 [33] - 球墨铸管价格为5840元/吨，加工费为2730元/吨，均环比持平，价格处于2019年以来低位水平 [30][37] - 地产相关指标： - 全国商品房销售面积2025年1-12月累计同比为-8.70%；新开工面积累计同比为-20.40% [19] - 100个大中城市成交土地规划建筑面积本周为75万平方米，环比-96.97%；30大中城市商品房成交面积本周为77万平方米，环比+315.61% [26] - 全国粗钢日均产量2025年12月为219.94万吨；2026年2月中旬重点企业粗钢旬度日均产量为202.90万吨，环比+4.27% [40] - 关联指标： - 天然橡胶价格环比+2.57%至1.70万元/吨；全钢胎开工率为29.17%，环比+14.97个百分点 [69] - 小螺纹（地产用）与大螺纹（基建用）的价差为180元/吨，环比-5.26%，表明地产需求相对基建更弱 [3][150] 地产竣工链条 - 竣工数据：全国商品房竣工面积2025年1-12月累计同比为-18.10% [74] - 商品价格与利润：钛白粉、玻璃价格处于低位水平。本周钛白粉价格环比持平为13300元/吨，毛利润为-1823元/吨；平板玻璃价格环比+1.14%至1156元/吨，开工率为73.89% [1][76] 工业品链条 - 总体需求：2026年1月全国PMI新订单指数为49.20%，环比-1.6个百分点 [89] - 主要商品表现： - 冷轧、铜、铝价格环比分别为-0.79%、+1.88%、+1.08% [2] - 对应的冷轧毛利环比+573.00%，电解铜亏损环比扩大9.79%，电解铝利润环比+3.36% [2] - 全国半钢胎开工率为34.56%，环比大幅+20.32个百分点 [2][95] 细分品种表现 - 钨精矿：价格站上80万元/吨大关，本周价格为804,000元/吨，环比大幅+15.27% [2][127] - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨，环比持平；综合毛利润为1944.04元/吨，环比-0.14% [2] - 电解铝：价格为23350元/吨，环比+1.08%；测算利润为6266元/吨（不含税），环比+3.36% [2][111] - 电解铜：价格为102330元/吨，环比+1.88% [2] - 其他品种：五氧化二钒价格为7.95万元/吨，环比+1.3%；硅铁价格5680元/吨，环比-2.1%；动力煤价格750元/吨，环比+3.2% [9][127] 比价与价差关系 - 钢材品种价差： - 热轧与螺纹价差为50元/吨，处于5年同期最低水平 [3][150] - 上海冷轧和热轧的价差为310元/吨，环比+10元/吨 [3][150] - 中厚板和螺纹钢的价差为50元/吨 [3][150] - 原料比价：螺纹和铁矿的价格比值为4.13，环比+0.07% [3][150] - 大小螺纹价差：小螺纹与大螺纹价差为180元/吨，环比-5.26% [3][150] - 金银比价：伦敦现货金银价格比值为58倍 [152] 出口与外需指标 - 出口景气度：2026年1月中国PMI新出口订单为47.80%，环比-1.2个百分点 [3][177] - 运价指数：中国出口集装箱运价指数CCFI本周为1044.57点，环比-4.00% [3][177] - 海外需求： - 2026年1月美国PMI新订单值为57.10%，环比大幅+9.40个百分点 [177] - 美国粗钢产能利用率为78.50%，环比+0.70个百分点 [3][178] 板块估值与市场表现 - 市场表现：本周沪深300指数上涨1.08%，周期板块中表现最佳的是普钢板块，大幅上涨12.27% [4][187] - 估值分位： - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.55，其比值分位（2013年以来）为41.74% [4][191] - 工业金属板块的相对PB比值分位高达83.36% [4][191] - 其他周期板块如水泥制造（4.49%）、房地产（6.08%）的估值分位处于2013年以来极低位置 [191]