报告投资评级 - 维持“增持”评级 [6][10] - 当前目标价为港币17.73元 [10] 核心观点与业绩预测 - 公司发布2025年年报，全年实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [5][10] - 2025年下半年业绩超预期，实现收入110.08亿元，归母净利润17.16亿元，同比大幅增长80.06% [10] - 浮法玻璃在行业下行期展现出超预期的底部韧性，汽车玻璃保持高毛利率，公司折旧已能完全覆盖资本开支，进入现金牛区间 [2][10] - 基于此上调盈利预测，预计2026/2027/2028年净利润分别为35.91亿元（+32%）、41.93亿元（+17%）、47.83亿元（+14%）[5][10] 分业务板块分析 - 浮法玻璃：2025年收入115亿元，毛利率18%，其中下半年毛利率为18.12%，表现超预期 [10] - 浮法业务韧性源于差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及海外（如印尼）基地布局提速 [10] - 估算2025年下半年公司浮法箱平均净利在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [10] - 行业层面，2025年末浮法玻璃在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1%，冷修加速 [10] - 汽车玻璃：2025年收入68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率高达54% [10] - 2025年下半年收入35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率53.82%，维持高位平稳 [10] - 增长动力来自汽车玻璃光电化带来的单车用量和ASP提升、OEM市场加速突破以及浮法原材料价格下降 [10] - 光伏玻璃与联营：2025年信义玻璃应占联营公司纯利1.41亿元，贡献减少主要因信义光能业绩下滑及多晶硅年末减值 [10] - 公司自身对多晶硅的金融资产减值约6亿元，相关风险进一步出清 [10] 财务状况与现金流 - 资本开支与折旧：2025年资本开支14.31亿元（2024年为51.24亿元），同年折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支，标志着进入现金流收割期 [10] - 资产负债表：2025年在手现金29亿元（2024年为17亿元），净资本负债比率大幅降至5.1%（2024年为16.3%），财务结构健康 [10] - 轻装上阵的财务状况为后续持续分红提供了潜力 [10] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为217.71亿元（+5%）、240.56亿元（+10%）、262.85亿元（+9%）[5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为35.91亿元、41.93亿元、47.83亿元 [5][10] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的31.12%提升至2028年的35.68%，销售净利率从13.10%提升至18.20% [11] - 估值：报告基于可比公司2026年平均市盈率19.48倍，上调目标价至港币17.73元 [10][12] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为16.75倍、12.82倍、16.75倍 [5]