报告核心观点 - CXO及上游行业已穿越周期底部，外部扰动因素边际改善，在美联储降息、国内经济复苏与医药产业升级三重核心驱动下，行业正式开启由创新与行业景气共同驱动的新一轮高景气成长周期 [3] - 行业业绩与订单端呈现显著复苏态势，外需型CXO自2024年下半年起逐步走出困境，2025年1-3季度订单、收入实现同比双增；内需型CXO订单端实现量增价稳，收入端有望于2026年起迎来实质性改善 [3] - 细分赛道呈现全面向好态势，临床CRO订单先行回暖，临床前CRO安评业务复苏，CDMO行业摆脱新冠大订单影响进入新一轮上行周期，其中多肽、ADC、小核酸等新分子赛道成为核心增长驱动力 [3] 行业周期复盘与宏观驱动 - 外部扰动因素（美国生物安全法案、药品关税、生物医药投融资走弱等）已边际改善 [3] - 美联储自2024年9月18日开启降息周期，利率水平降至3.5%-3.75%，市场预期下一次降息在2026年3月，政策利率下降有望带动医药一级投融资持续回升 [18] - 全球医疗健康融资在2025Q1-Q3触底反弹，2025年第三季度重回200亿美元以上，同比大幅转正至近40%，作为CXO需求前置指标，融资复苏有望带动后续订单回暖 [22][24] - 海外大药企研发需求稳健，2024年全球TOP20药企研发费用达1687.61亿美元，同比增长4.2%，为CXO行业发展奠定基础 [26][27] - 国内医疗健康融资热度自2025年以来逐步回升，临床和IND数量底部回升趋势明显，2025年当年累计同比增速达22.88% [29][33] 行业估值与业绩表现 - 医疗研发外包（申万）板块PE（TTM）在2021年初处于高位后波动下行，2022-2024年持续下探并在低位震荡，2025年以来触底回升，估值修复具备基本面支撑 [12] - 部分CXO及上游公司2025年业绩预告显示强劲复苏，例如：药明康德预计归母净利润191.51亿元，同比增速102.65%；泰格医药预计归母净利润8.3~12.3亿元，同比增速105%~204%；昭衍新药预计归母净利润2.33~3.49亿元，同比增速214%~371% [14] 细分赛道景气度分析 临床CRO - 行业拐点明确，头部企业订单先行回暖，2025年底新签订单重回双位数增长，收入增速逐季度改善 [3] - 泰格医药新签订单在2025年预计达到95-105亿元，同比增长12.8%-24.7%，结束了2024年的下滑；普蕊斯2025年上半年新签订单6亿元，同比增长40.12% [40][42][43] 临床前CRO - 安评业务订单逐步复苏，昭衍新药2025年Q1-Q3新签订单16.4亿元，同比增长17.14%；益诺思2025年Q3新签订单增速达29.37% [47][48] - 实验猴（NHP）价格在稳定需求支撑下上涨，从2024年的平均每只8.49万元上涨至2025年的9.2万元，为相关企业增厚利润弹性 [49][50] CDMO - 行业已摆脱新冠大订单影响，整体进入新一轮上行周期，2025年上半年收入及利润重回增长轨道 [57] - 龙头公司在手订单保持高增，2025年上半年药明康德、凯莱英、药明合联在手订单同比增速分别为37.2%、12.16%、57.9% [56][57] - 新分子赛道（多肽/ADC/小核酸）景气度突出，成为驱动行业增长的核心增量 [3] - 药明康德的TIDES业务收入占比从2020年的1.81%快速提升至2024年的14.78%；凯莱英的新分子业务收入占比从2020年的7.54%提升至2024年的21.13% [58][59] - 全球多肽药物市场规模预计从2024年的129亿美元增长至2030年的160.3亿美元；全球ADC药物市场规模预计从2020年的4.1亿美元增长至2030年的66.2亿美元，年复合增长率（CAGR）达34% [61][62][63] 重点公司分析 药明康德 - 作为全球一体化CRDMO公司，截至2025年9月底，持续经营业务在手订单同比增长41.2% [71] - 2025年前三季度TIDES业务收入78.4亿元，同比增长121%，在手订单同比增长17.1% [74] - 预计2025年整体收入上调至454.56亿元，经调整利润为149.57亿元，同比增长41.33% [74] 凯莱英 - 新兴业务（包括多肽、寡核苷酸、ADC等）高速增长，2025年前三季度收入同比增长71.9%，毛利率达30.6%，同比提升10.6个百分点 [76] - 化学大分子业务2025年前三季度收入同比增长超过150%；截至2025年上半年，新兴业务在手订单金额同比增长超40% [76] - 化学大分子CDMO板块2025年上半年在手订单金额同比增长超90%；生物大分子CDMO板块在手订单金额同比增长超60%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长 [78] 百奥赛图 - 抗体开发业务已成为业绩增长核心驱动，2022至2024年营收年复合增长率（CAGR）达58% [83] - 截至2025年6月30日，累计签署约280项治疗性抗体合作开发/授权/转让协议，其中2025年上半年新增约80项；已转让/授权/合作开发的抗体分子项目达61个 [82][83] 皓元医药 - 作为稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO平台，截至2025年上半年，承接ADC项目数超70个，共有14个与ADC相关的小分子产品完成美国FDA DMF备案，参与5个BLA申报 [85] 投资建议与关注方向 - 建议沿两大方向关注：景气度方向（上游→临床前CRO→临床CRO）和创新赛道方向 [3][94] - 具体建议关注标的包括：上游的百奥赛图、皓元医药、毕得医药等；临床前CRO的康龙化成、昭衍新药、美迪西等；临床CRO的泰格医药、普蕊斯等；以及创新赛道的药明康德、凯莱英、皓元医药等 [3][94]