核心观点 - 坚定牛市信心，但需降低斜率预期，市场节奏正从“急行军”转向“安营扎寨” [3] - 2025年是“情绪修复+风险溢价压缩”驱动的估值牛，2026年起正切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛 [3] - 旧打法失效的三个信号出现：核心成长指数估值已将盈利预期打得较高、风格切换频繁导致追高胜率下降、全面普涨结束资金由β驱动转向α驱动 [3] - 以DDM模型重构定价逻辑，分子端重视盈利增速边际变化（ΔG），分母端关注资金生态重塑 [3][4] - 结构上，关注AI科技重构利润分配、顺周期涨价能力、主题投资大年及红利配置价值提升 [4] 市场节奏：从急行军到安营扎寨 - 巴菲特连续13个季度净减持美股头寸，原因或在于美股证券化率（巴菲特指标）已达221%，预示系统性风险 [13] - A股证券化率（总市值/GDP）当前处于0.91倍，过去有2次突破1.1倍，目前处于“爬坡中段”及高敏感区间 [3][16] - 市场已由早期估值修复转向存量资产深度盘活阶段，牛市进入“体力管理阶段”，通过压降斜率换取牛市时长 [3][16] - “急行军”模式特征为一鼓作气、加速冲顶，但易因体力透支而安全边际差，面临剧烈再定价过程 [24] - “安营扎寨”模式特征为每到关口就扎营休整，优点在于体力可持续、风险可控，但可能错过更高位置且热情下降后部分资金离场 [25][28] - 当前市场整体牛市趋势确立，汇金对市场的支撑仍在稳定发力，监管层强化杠杆资金管控以保障市场平稳运行 [38] 定价逻辑：基于DDM模型的重构 分子端（盈利） - 盈利底在2026年初到达几乎是一致预期，中长期贷款周期已领先回升，盈利再度下探概率显著下降 [41][44] - 景气投资不仅看盈利增速（G）的绝对高度，更看其边际变化（ΔG）的斜率，ΔG对股价的正相关性最强 [47] - 提出“山峰理论”：当行业处于周期“左山峰”（ΔG>0）时，能获得“估值+业绩”的戴维斯双击；处于“右山峰”（ΔG<0）时则面临估值收缩 [3][47] - 回测显示，盈利增速（G）在1月、6月、7月、10月对收益指引较强；ΔG的指引窗口更广，在1月、5月、6月、7月、8月、9月有效 [48][50] - 科技行业内部需做高低切，基于盈利趋势由估值扩张向盈利兑现演进，历史显示科技细分领域极少有品种能连续两年蝉联涨幅前列 [55] - 2026年分子端有望呈现“厂字型”复苏，顺周期与科技均有机会，PPI的边际修复是关键，M1同比持续回升为其提供领先信号 [56][58][59] 分母端（流动性） - “宽基型ETF净流出+非宽基型ETF净流入”是市场健康的表征，尤其在积极行情下，可能意味着中央汇金在收回子弹为未来积累底气 [62] - 中长期资金生态出现两大变化：一是地产投资属性弱化，权益市场成为居民财富管理“新主场”；二是居民资金通过保险、固收+、二级债基等形式间接“搬家”入市，带来持续稳定增量 [67] - 这类以绝对收益为主的间接入市资金更倾向于配置高股息资产，是红利风格在2026年表现有望优于2025年的原因之一 [67] - 外部货币环境趋于宽松，市场预计2026年底前美联储有50-75个基点的降息空间 [71] - 国内继续实施适度宽松的货币政策，利率水平处在历史低位，中证红利与沪深300股息率差处于近10年高位，权益资产性价比有望提升 [76] 行业配置与投资抓手 AI科技：ΔG与利润再分配 - 本轮科技投资的本质是AI重构生产函数引发的利润再分配，投资应聚焦于再分配中能获得更大份额的环节 [81] - 核心受益方向：算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、电力资本（电力设备）、生态平台（AI4S） [4][81] - AI硬件（如光通信、半导体）的上涨逻辑类似上轮5G基站建设的阶段性拉动，半导体行业已连续9个季度上行 [82][83] - AI硬件能否强者恒强核心在于ΔG，当前未见ΔG显著拐点，可能延续估值牛 [86] - AI驱动电力设备步入“超级周期”，三大驱动力：国家电网“十五五”预计投资4万亿元（较“十四五”增长40%）、AI数据中心电力需求、中国电力设备出海 [90] - AI应用端正从技术陪跑者转向场景兑现，2026年将受益于政策、需求、生态、资本的四重共振 [91] 顺周期：聚焦“涨价能力” - 顺周期逻辑在于PPI回升带来的价格上涨及盈利修复，应选择具备稳定“涨价能力”的资产 [98] - 重点关注方向：有色金属（能源金属如锂、铜，以及小金属）、部分化工品、保险（受益于名义利率抬升）、建材 [4][104] - 能源金属景气度持续领跑，贵金属短期受情绪推动存在回调风险，配置比例应低于2025年 [107] - 化工板块择优逻辑转向“涨价→毛利→ROE”传导顺畅的品种，如苯乙烯、PTA、氟化工品等 [108] - 保险板块作为典型顺周期载体，将受益于PPI回升带来的名义利率抬升，形成资产端与负债端双轮驱动 [115] 主题投资：2026年主题大年 - 2026年是主题投资大年，因处于弱基本面、宽流动性环境，且科技创新政策与产业趋势共振 [119] - 投资口诀：“买新不买旧，买大不买小”，应沿着“十五五规划”寻找最大主题机遇 [4][119] - 潜在强主题包括：AI+（AI4S）、具身智能、核聚变能、量子科技、脑机接口 [4][120][125] 红利风格：配置价值提升 - 基于赔率优势、行业轮动加快、盈利底将至、以及居民资金间接入市趋势，2026年红利风格表现有望优于2025年 [4][129] - 红利相对于成长的相对估值处于2016年以来9%分位数，赔率环境已显著改善 [129] - 建议关注考虑ΔG的高股息品种：煤炭、非银、传媒、石化、交运 [5][131] 行业配置建议总结 - AI科技：ΔG+利润再分配：算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、电力资本（电力设备）、平台应用（AI4S） [5][131] - 涨价逻辑下的顺周期：有色金属（能源金属、小金属）、化工石化、保险、建材 [5][131] - 2026主题大年：AI+（AI4S）、具身智能、核聚变能、量子科技、脑机接口 [5][131] - 内需结构转型+消费复苏：高端商业物业、餐饮、旅游 [5][131] - 高股息配置：考虑ΔG的高股息品种，如煤炭、非银、传媒、石化、交运 [5][131]