核心观点与背离原因 - 近期人民币与港股出现显著背离：人民币即期汇率自1月28日从6.95升值至6.86，累计升值1.3%，而恒生科技指数从5900点跌至5138点，累计跌幅12.9%，恒生指数累跌4.3%[14] - 背离的核心原因在于当前处于“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”的组合，且人民币升值受独特因素驱动，无法带动港股[2][9] - 人民币升值的独特因素包括：春节错位导致出口脉冲、季节性净结汇、积压待结汇释放[9] 理论框架与定价因素 - 港股与人民币汇率共享两个核心宏观定价变量：国内基本面和美元流动性[2][3] - 港股定价取决于盈利（与国内基本面同步）和估值（取决于美元流动性）[3][18] - 汇率定价取决于内部供需（受国内基本面影响）、外部响应（受美元流动性影响）及政策调控[3][18] - 当国内基本面和美元流动性方向一致时，二者同向波动；方向不一致时则可能背离[3][16] 历史案例与规律特征 - 自2015年以来，共发生五次明显的人民币与港股走势背离，其中人民币升值但港股下跌的情形仅有1次（2021.09-2022.03及本轮2026.02）[5][37] - 在五轮历史背离期中，估值（反映美元流动性）是主导港股走势的主因，估值拉动的绝对规模平均约为14.3%，盈利贡献平均仅为4.7%[7][40] - 在五轮背离期中，恒生科技指数弹性最大，上涨时涨幅居前，下跌时跌幅也最深[7][42] - 在“人民币升值+港股下跌”的背离期（第②轮及本轮），高股息低波动指数表现相对最好[7][42] 本轮背离具体分析 - 宏观条件与第②轮（2021.09-2022.03）相似：国内PMI在低位徘徊，同时美国金融条件边际趋紧[9][47] - 港股下跌主要由杀估值驱动：本轮（2026.02.02-2026.03.02）恒生科技指数累计下跌8.5%，恒生指数下跌1.8%，而恒生沪深港高股息低波指数上涨5.4%[10][53] - 美元流动性边际趋紧的证据包括：美国金融条件指数从1月的0.78降至2月的0.5；比特币、白银等对流动性敏感的资产出现显著调整[10][53]