核心观点 - 报告核心观点是通胀回归，并认为这将结束“低利率时代” [3] - 报告认为，如果GDP增长目标下调，可能的政策组合是减少供给、提高物价，这构成了供给侧结构性改革2.0，其路径为：提高物价→提高企业利润→提高居民收入→提高消费需求 [3] - 关于通胀的预期差，市场普遍预期是“结束通缩”但“没有通胀”，即物价走平；而报告预期是PPI定基指数趋势将上行 [3] - 对于债市，报告认为2026年债市可能类似于2023-2024年的股市或2016-2017年的债市，收益率将随基本面上行，并指出当前潜在通胀率为2%，但由于2022-2025年持续物价下行，阶段性低于2%；物价回升后，2% 或构成10年期国债收益率的下限 [4] - 债市目前处于合理水平的下边界，在各种潜在上行催化因素下，收益率易上难下，策略上建议负久期、信用策略等，并可在特定市场情绪下参与短久期机会 [4] 通胀回归 - 政策导向： 2025年12月中央经济工作会议指出当前问题是“供强、需弱”，政策总基调为“稳中求进、提质增效”，工作部署包括“扩大内需、优化供给”，并强调深入整治“内卷式”竞争，将环保排序提高并重提“双碳”引领 [8] - 历史参照： 2016年12月中央经济工作会议强调以提高发展质量和效益为中心，根源在于重大结构性失衡，主攻方向是提高供给质量，减少无效供给、扩大有效供给 [9] - 改革逻辑： “反内卷+双碳引领”被定义为供给侧结构性改革2.0，其传导机制是提高物价，进而提高企业利润、居民收入和消费需求 [12] - 全球背景： 全球主线是宽财政导致的货币贬值，表现为黄金、白银、有色金属上涨及央行购金，本质是“逃离货币”，油价上涨可能滞后但弹性或更大 [15] - 预期差： 市场共识是需求不行且对反内卷存疑，预期物价走平；报告预期PPI定基指数将趋势性上行 [18] 债市：结束“低利率时代” - 房地产与股市关系： 房价拐点滞后于股票牛市，房价自然见底才是真的见底，并以中国香港和美国的历史案例说明政策刺激后的自然企稳 [24][28] - 股市前景： 比房地产更好的资产是股票，地产见底将消除最后的风险点，有助于股市突破上限，报告指出科技牛市的起点是2024年10月17日，并认为非科技板块确定性较强，科技板块或根据业绩分化 [32][34] - 债市逻辑演变： 2025年债市类似2021年白酒、2022年新能源板块，是拥挤交易后的估值下跌，市场预期在2025年得到初步修正，2026年债市或类似2023-2024年股市、2016-2017年债市，收益率随基本面上行 [35] - 股债轮动： 在大周期向上拐点时，股市拐点先于债市收益率拐点，例如2009年（股市2008年11月，债市2009年1月）、2016年（股市2016年2月，债市2016年10月）、2020年（股市2020年3月，债市2020年5月） [36] - 收益率拐点特征： 事后看，债券收益率上行的逻辑是名义经济回升和资金利率上行，但每次拐点的直接触发原因各异 [37] - 国际经验： 美国长期国债收益率的长期区间下限约为2%，因为长期投资回报需跑赢潜在通胀 [38] - 国内历史： 2003-2013年，中国潜在通胀约3%，构成了10年期国债收益率的下限 [42] - 当前判断： 当前潜在通胀为2%，但因2022-2025年持续价格下行而阶段性低于2%；物价回升后，2% 或构成10年期国债收益率的下限，从而结束“低利率时代” [46][47][49] - 债市总结与策略： 债市目前处于合理水平下边界，收益率潜在上行催化因素包括货币宽松预期、股市上涨、宽信用宽财政、通胀回升、地产见底、资金利率上行等，投资策略包括负久期、信用策略，以及根据市场情绪参与短久期机会 [50]