投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 报告认为，玖龙纸业FY2026H1业绩符合预期，木浆产量快速爬坡，浆纸一体化效果显著，是盈利改善的主要支撑 [7][9] - 公司资本开支拐点出现，未来新增产能主要为浆线，自由现金流有望转正 [9] - 公司造纸产能超2000万吨，规模效应显著，凭借原料、规模及管理优势，在行业供需改善背景下，具备充足的向上弹性 [10] 财务数据与业绩表现 - FY2026H1业绩：实现收入372.21亿元，同比增长11.2%，环比增长25%；归母净利润19.66亿元，同比增长318.8%，环比增长51.6% [9] - 销量与盈利指标：FY2026H1销量1240万吨，同比增长8%，环比增长23%；吨毛利431元/吨，同比增加151元/吨，环比增加30元/吨；还原永续债利息后的吨净利175元/吨，同比增加116元/吨，环比增加26元/吨 [9] - 盈利预测：维持FY2026-FY2028归母净利润预测为37.89亿元、46.71亿元、57.02亿元，分别同比增长114.4%、23.3%、22.1% [10] - 估值水平：对应FY2026-FY2028预测市盈率（PE）分别为9.1倍、7.4倍、6.1倍 [8][10] 业务分析 - 木浆业务：截至FY2026H1末，公司拥有木浆产能543万吨（其中200万吨化机浆）[9] - 木浆产量：FY2026H1木浆产量达到230万吨（化学浆170万吨、化机浆60万吨），同比增长77%，环比增长35% [9] - 未来展望：预计FY2026H2木浆产量进一步爬坡至250万吨，基本满产，是公司利润主要贡献源 [9] - 产能规划：后续仍有250万吨浆线规划（包括新增东莞50万吨浆线），预计于2026年底及2027年陆续投产，将进一步强化浆纸一体化优势 [9] 各纸种表现 - 箱板瓦楞纸：FY2026H1收入265.13亿元，同比增长6%；销量920万吨，同比增长1% [9] - 价格与盈利：2025H2（即FY2026H1）牛卡纸、瓦楞纸价格均环比上涨约3%，盈利略有改善 [9] - 行业展望：中长期伴随进口纸和国内供给缩量，以及需求自然增长，供需有望改善，具备顺周期向上弹性 [9] - 白卡纸：FY2026H1收入35.30亿元，同比增长152%；销量90万吨，同比增长133% [9] - 价格与盈利：2025H2白卡纸价格环比增长超20%，受益于木浆自给率高，成本节降明显，估计实现扭亏为盈 [9] - 行业动态：行业发布3月200元/吨提价函，价格有望稳步向上 [9] - 文化纸：FY2026H1收入30.78亿元，同比增长17%；销量80万吨，同比增长60% [9] - 价格与盈利：2025H2文化纸价格环比下降约17%，但受益于浆纸一体化优势及产能利用率提升，估计盈利相对稳定 [9] - 行业动态：行业发布文化纸3月200元/吨提价函，文化纸有望逐渐企稳改善 [9] - 灰底白板纸：FY2026H1收入37.21亿元，同比下降7%；销量140万吨，同比下降2% [9] 资本开支与现金流 - 资本开支：FY2026全年资本开支预期为125亿元（其中FY2026H2为73亿元）[9] - 未来展望：预计FY2027资本开支将环比大幅收缩，公司自由现金流有望转正 [9]