核心观点 - 报告对港股市场维持“优于大市”评级，核心观点认为伊朗局势的后续发展是影响今年经济周期和市场的关键变量，其通过对油价和通胀的预期产生影响[1][48] - 美国方面，经济周期本身支持降息，但伊朗局势的扰动延长了美元强势，并可能通过油价实质性影响通胀进程，需密切关注美长债利率、WTI原油价格和美元指数三个预警线[1][48] - 国内方面，年初PPI链走势更强，A股呈现资金面多元化特征，部分资金驱动业绩，部分资金驱动动量和预期[1] - 港股方面，当前恒生科技指数处于恐慌时刻，需密切跟踪其业绩底部出现的时间，同时伊朗局势的不确定性要求在配置上保持平衡[2] 美国宏观经济与市场分析 - 美元指数年初判断为“U”型走势，但“沃什交易”及后续伊朗局势悬而未决导致美元指数持续较强[10] - 抛开战争因素，经济周期自身力量显示2026年仍是降息概率较高的情景，支持因素包括：GDP增速因大企业资本开支增加而上修，通胀预期有所回落，市场认为下半年就业压力较大[10] - 美国大企业2026年资本开支预期达6760亿美元，较2025年同比增加57.2%，环比一个月前预期增长21.6%，AI投资对2026年美国GDP增速（预期2.4%）的拉动贡献约三分之二[14] - 从时薪、就业、通胀角度看，经济处于震荡找底过程：时薪趋势性下行将拖累消费；AI对白领工种的替代可能在未来形成趋势；Zillow预测房租同比增速将从2026年1月的约3%降至2027年1月的1%左右，可能显著拉低通胀[11][18] - 伊朗局势成为不确定性扰动，若战争持续1个季度以上且油价（WTI）维持在75-80美元/桶以上，将对美国通胀产生约1个百分点的实质性压力，可能打乱降息交易[31][34][48] - 市场出现“HALO交易”特征，即避开可能被AI替代的标的（如软件股），转向能源、日常消费、材料、工业、公用事业等重资产、资源领域，导致近期美股业绩与股价相关性脱钩[35][36][40] - 报告不认为“HALO交易”是全年主线，一旦伊朗局势缓和，AI基建（存储、光模块、光纤）及大模型公司的性价比可能更高，同时长期看好上游资源、材料[46] 国内宏观经济与A股市场 - 国内1月M1有所反弹对资金面构成支持，但社融、社零趋势下行，反映房地产与消费复苏稍弱[51] - 工业增加值保持稳定，金属制品、采矿业、计算机通信等多个行业增速较高，而PPI稳步上行带动多个周期制造业行业盈利改善[53][54] - A股年初以来体现流动性驱动和业绩驱动的混合特征：按风格观察，股价与业绩同向运行，周期风格（业绩好涨幅大）和成长风格表现领先；但按宽基指数观察，中小市值指数（如中证500、1000）业绩下修却涨幅领先，可能与流动性充盈及量化策略有关[59][61] - 按行业观察，有色金属等PPI链上的中上游板块表现更佳，消费板块相对较弱，这与年初PPI链弹性更大的判断一致，且伊朗局势加剧了上游价格上行预期[64] 港股市场表现与展望 - 港股2月表现位列全球主要市场第三，但恒生科技指数下跌10.1%，跑输大市，原因包括：美元走强导致外资流出、恒生科技业绩下修、腾讯进入静默期停止回购、高景气AI应用公司未在指数内等[68] - 2月港股表现较好的板块集中于防御性板块（本地股、高股息）和消费，以及制造业出海和涨价主线（钢铁、机械、煤炭等），互联网和恒生科技跌幅较大[71][74] - 恒生指数前瞻业绩在2月持续上修0.8%，但恒生科技指数业绩微弱下修1.0%，自去年6月以来业绩上行轨迹发生改变，尚未出现转折[80][83] - 评估恒生科技后续走势需关注三个问题：业绩何时由下修转向上修；伊朗局势等影响风险偏好的因素何时逆转；高调用量的AI模型公司何时纳入指数[84] - 港股估值呈现分化：恒生指数PE处于过去10余年约75%分位，但恒生科技、恒生互联网、港股通消费等指数PE估值处于10%分位或以下的极低位置[94][95] - 尽管2月表现不佳，南向资金单月净流入803亿元人民币，抄底意愿强烈[100] - 2月港股市场呈现股价与业绩正相关的特征，业绩上修主要来自原材料及工业、创新药、金融、高股息等板块，而恒生科技的下修主要受外卖、汽车板块拖累[101][103][105][108] 看好的板块方向 - 能源与海运：受地缘政治影响，能源与海运股可作为其他板块的对冲[2] - 原材料与工业：上半年PPI弹性更大的主旋律下，商品在基钦周期扩张期末期表现强势；制造业出口具有全球竞争优势，企业利润相对明确；贵金属具备对冲美元信用的长期逻辑[2] - AI方向：长期性价比优质。相对景气部分在半导体、光模块、光纤等硬件，既有业绩又有政策扶持；其次是大模型，看点是AI模型的进化[2] - 消费领域：板块估值处于过去十年1%分位数，胜在稳健且走势相对独立，受国际局势动荡影响较小[2] - 创新药：业绩已经上修，后续若美元指数回落，加之BD（业务发展合作）逐步释放，仍有上行空间[2]