行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 库存端出现积极信号，楼市调整或已接近尾声 [2] - “好房子”建设加速改善需求释放，居民置业压力大幅减轻 [2] - 楼市“止跌回稳”已初具条件，2026年成交降幅有望延续收敛 [2] 分章节核心内容总结 一、 成交：调整幅度相对充分，绝对值降至中长期中枢 - 2025年全国商品房销售额及销售面积较2021年高点分别下降54%和51%，销售面积绝对规模回到2010年前水平 [7] - 本轮国内成交跌幅（-51%）已接近2005年后美国（-56%）、英国（-71%）、中国香港（-51%）等海外市场的调整幅度 [7][10] - 2024年全国一二手商品房销售（网签）面积为16.9亿平，同比降7.3%，其中二手房同比增长1.3% [11] - 根据测算，2026-2030年全国潜在年均住宅需求中枢为8.14亿平，而2025年全国商品住宅销售面积为7.3亿平，已低于中期需求中枢 [16] 二、 价格：二手房价回到2016，调整或接近尾声 - 截至2025年末，70个大中城市新房、二手房价格指数较2021年8月高点分别下降12.6%和21.3%，绝对房价回到2018年和2016年水平 [19] - 国内一线城市2021年9月-2025年12月平均房价跌幅为38%，剔除CPI后实际跌幅达41%，已超过2005年后16个国家实际房价跌幅均值（35%） [23] - 国内本轮调整持续时间为4.3年，略低于海外平均的5.13年，意味着调整或逐步接近尾声 [23] 三、 库存：控增量逐见成效，库存端现积极信号 - “严控增量”政策逐见成效，2025年全国土地购置费3.1万亿元，较2020年高点累计下跌30.8%；新开工面积5.9亿平米，较2019年高点累计下跌74.1% [26] - 2025年全国房地产开发投资完成额8.3万亿元，较2021年高点累计下跌43.9%；房地产业GDP占比降至5.9%，较2018年高点回落2.4个百分点 [30][34] - 2025年末全国商品房开工未售库存降至33亿平米，去化周期逐步企稳；现房库存7.66亿平米，同比仅增长1.7%，增幅较前几年（单年10%以上）大幅收窄 [38] 四、 产品：“好房子”加速推进，去化率维持高位 - 2025年“好房子”概念首次写入政府工作报告，政策推动产品迭代与品质提升 [43] - 2025年前三季度重点城市平均开盘去化率为53%，较2024年全年提升2个百分点，反映品质改善有助于提升去化 [45] 五、 居民：杠杆率高位回落，月供/可支配收入比降至低位 - 2024年第一季度国内居民部门杠杆率已出现向下拐点，根据海外经验，杠杆率拐点领先房价拐点平均约2.77年 [47][51] - 以一线城市为例，2025年末居民“月供/年可支配收入比”已降至93%，为2010年以来的低点，居民置业压力大幅减轻 [52][56] 六、 止跌回稳初具条件，2026年楼市降幅有望收敛 - 预计2026年全国新开工面积同比下降11.4%（中性假设），降幅较2025年（-20.4%）明显收窄 [58] - 预计2026年全国商品房竣工面积同比下降12.2%（中性假设），降幅较2025年（-18.1%）收窄 [64] - 中性假设下，预计2026年全国商品房销售面积同比下降7.4%，降幅较2025年收窄1.3个百分点 [2][67] - 中性假设下，预计2026年全国房地产投资额同比下降10.7%，降幅较2025年（-17.2%）明显收窄 [70][72] 七、 投资建议 - 建议关注三条投资主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的品牌房企；2）受益于香港楼市止跌回稳的港资地产及相关运营商；3）净现金流及分红稳定的物业行业头部企业 [2][74] - 同时建议持续关注房地产经纪、代建、商业等细分领域的头部公司 [2][74]