投资评级与核心观点 * 首次覆盖，给予“增持”投资评级 [1] * 报告核心观点：公司作为能源建设龙头，正从工程建设主业战略性转向“工程建设”与“投资运营”双轮驱动，火水风光储氢等业务齐头并进，盈利水平有望提升 [1][6] 公司概况与业务结构 * 公司为能源建设龙头，业务涵盖传统能源、新能源及综合智慧能源、水利、环保、交通等领域，具备集勘测设计、工程建设、工业制造和投资运营为一体的完整产业链服务能力 [6][12] * 2019-2024年，公司营业收入从2469.17亿元增长至4367.13亿元，复合年增长率达12.08%；归母净利润从51.12亿元增长至83.96亿元，复合年增长率为10.43% [6][20] * 工程建设业务是收入和毛利的主要来源，但投资运营业务毛利占比持续提升 [6] * 2025年上半年，工程建设/工业制造/投资运营/勘测设计及咨询业务收入占比分别为85.8%/7.7%/7.2%/4.3%，毛利占比分别为49.6%/11.3%/22.2%/15.0% [6][24] * 投资运营业务毛利率较高且呈上升趋势，从2020年的20%增长至2025年上半年的35% [91][95] 传统能源业务：稳量筑基，增量可期 * 火电：公司在火电勘察设计市场份额超90%，建设市场份额超70%，具备绝对竞争优势 [6][46][47] * 水电：公司在水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%），有望获取雅鲁藏布江下游水电工程可观份额施工订单 [6][46][61] * 雅鲁藏布江下游水电工程总投资预计达2万亿元，建设周期10-15年，若公司获取10%-30%的工程份额，对应年收入增量可达67-420亿元，占2024年公司营业收入的1.5%-9.6%，水电建设或将成为公司“十五五”期间最大增量之一 [6][61][65] * 核电：公司承担了我国90%的核电常规岛设计以及66%以上的常规岛工程建设，伴随核电行业快速发展，订单增长确定性高 [6][68] * 输变电：“十五五”期间电网年均投资预计近万亿元，公司在电网勘察设计市场份额超70%，承担我国90%以上特高压勘察设计任务，有望率先获取大量建设订单 [6][71][72] 新能源与新兴业务：驱动增长，提升盈利 * 新能源工程：公司积极抢占新能源市场，2020-2025年新能源新签工程订单从1258.29亿元增长至5925.78亿元，复合年增长率高达36.33% [39][83] * 投资运营与装机：公司控股新能源装机规模快速增长，截至2025年6月底，风光合计装机达1503.63万千瓦，同比增长39.8% [6] * 截至2025年6月底，公司累计获得国内新能源开发指标超7600万千瓦；控股投运发电项目并网装机容量2028.71万千瓦，其中风电380.19万千瓦，光伏1123.44万千瓦 [96] * 氢能：公司前瞻性布局氢能全产业链，已有多个示范项目落地，如总投资69.46亿元的全球最大规模绿色氢氨醇一体化项目——松原氢能产业园一期工程已于2025年12月投产 [6][103] * 储能：公司在压缩空气储能领域处于领先地位，自主研发的世界首座300兆瓦级非补燃压缩空气储能示范工程——湖北应城“能储一号”已于2025年1月实现全容量并网发电 [12][111][114] * 核聚变：公司前瞻布局可控核聚变试验堆、示范堆项目的电源系统、储能系统、发电系统等设计和装备研究，有望享受行业高成长空间 [6][120] 国际化经营 * 公司大力实施国际业务优先发展战略，业务覆盖140多个国家和地区 [40] * 2025年上半年，公司境外新签合同额、营业收入、毛利分别同比增长13.74%、12.92%和35.12% [122] * 能源电力海外新签合同额占境外新签总额超80%，其中“风光氢储”等新能源业务2025年上半年签约同比增长78.6% [122] 盈利预测与估值 * 预计公司2025-2027年分别实现营业收入4455.78亿元、4689.21亿元、5027.49亿元，同比增长2.0%、5.2%、7.2% [6][126] * 预计2025-2027年归母净利润分别为89.53亿元、95.71亿元、102.75亿元，同比增长6.6%、6.9%、7.4% [6][126] * 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为11.7倍、11.0倍、10.2倍 [6][7]