投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 破伤风疫苗提供稳定现金流，金葡菌疫苗成为新的增长点，公司布局幽门螺旋杆菌疫苗、鲍曼不动杆菌疫苗、铜绿假单胞菌疫苗等前沿品种，构筑深厚护城河 [3] - 公司是破伤风疫苗市场龙头，并差异化布局超级细菌疫苗，是超级细菌疫苗领导者 [6] 公司业务与财务表现 - 公司目前有3类产品上市：吸附破伤风疫苗（2016年上市）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（2017年上市）、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（2020年上市）[6][29] - 吸附破伤风疫苗是公司收入核心来源，2018-2024年占公司营收比例在73%至93%之间 [29] - 2024年实现营业收入5.89亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长18.24% [29] - 2025年前三季度实现营业收入5.07亿元，同比增长31.11%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长1079.36% [29] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为7.04亿元、7.27亿元及7.60亿元，归母净利润分别为2223万元、3764万元及4405万元 [9] 破伤风疫苗业务 - 公司在吸附破伤风疫苗市场具有绝对优势，实际接种人群主要为青少年及成年人 [7][56] - 公司破伤风疫苗主要针对犬伤、普通外伤人群以及血制品客户，主要接种场景在医院门诊，渠道销售相对刚性 [7] - 根据Insight数据库，2018-2020年公司批签发破伤风疫苗分别为98万支、93万支、314万支 [60] - 目前破伤风疫苗上市厂商较少，新厂商进入压力小，竞争格局较好，民海生物等产品处在III期 [67][68] AC与Hib疫苗业务 - 公司在Hib、AC结合疫苗领域采取追随策略，通过一定批签发获得新增量 [8][72] - AC-Hib联苗相比常规的AC结合、Hib疫苗，可有效减少接种次数、依从性好、性价比高 [8] - 目前AC-Hib联苗没有在售产品，欧林生物和智飞生物在研靠前，公司的AC-Hib联合疫苗已经报产 [8][92] 在研管线与创新布局 - 公司战略性推进了重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗等4个全球1.1类新药项目的研究 [6][48] - 重组金葡菌疫苗目前处在III期临床，全球领先，主要针对18-70岁的骨科手术患者，截至2025年6月30日已完成III期临床试验全部受试者入组 [8][48] - 由于金黄色葡萄球菌的多重耐药性，其感染与乙肝、艾滋病并列为世界三大最难解决的感染性疾病，2017年被WHO确定为“超级细菌” [8][105] - 公司启动三价及四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）Ⅰ期临床试验并顺利完成受试者入组 [48] - 公司拥有128名研发人员，占全体员工比例达27.65%，构建了八大核心技术平台 [42][45] 行业与市场背景 - 据世界卫生组织估计，2019年全球直接归因于细菌性抗菌素耐药性（AMR）的死亡人数达127万 [97] - 世界银行预测，到2050年AMR可能导致医疗支出增加1万亿美元 [97] - 2020年中国抗菌药市场规模达1244亿元 [97] - 根据全国细菌耐药监测系统，主要临床分离菌种前5位分别是大肠埃希菌、肺炎克雷伯菌、金黄色葡萄球菌、铜绿假单胞菌、鲍曼不动杆菌 [98]