报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][12] 核心观点 - 2025年第四季度业绩表现良好，收入增长环比提速，超出市场预期 [1][9] - 公司主业经营稳健，国际份额扩张及入境游、银发经济等结构性增量清晰，有望支撑业绩稳步增长 [3][11] - 公司全面的供应链整合与优质客户服务的平台履约壁垒是价值根基，叠加充裕回购额度下的股东回报支撑 [4][12] - 短期估值因监管及AI冲击担忧回调至历史中枢下限水平 [4][12] 2025年第四季度及全年业绩总结 - 第四季度收入：154亿元人民币，同比增长20.8%，高于彭博一致预期的16.7%，环比上季度的15.5%增速有所提升 [1][9] - 第四季度利润：Non-GAAP归母净利润34.8亿元人民币，同比增长14.7%；经调整EBITDA为34.2亿元人民币，同比增长14.6%，高于彭博一致预期的12.0% [1][9] - 第四季度利润率：经调整EBITDA利润率为22.2%，同比下降1.2个百分点，主要因海外Trip.com平台结构性占比提升所致 [1][9] - 2025年全年收入：624亿元人民币，同比增长17.1% [1][9] - 2025年全年利润：Non-GAAP归母净利润318.4亿元人民币，其中包括出售Makemytrip股权在内的非经常性投资利得199亿元人民币 [1][9] 分业务及区域收入表现 - 住宿预订收入：62.9亿元人民币，同比增长21.4% [2][10] - 交通票务收入：53.7亿元人民币，同比增长12.3% [2][10] - 旅游度假收入：10.6亿元人民币，同比增长21.4% [2][10] - 商旅管理收入：8.1亿元人民币，同比增长15.1% [2][10] - 其他收入：19.1亿元人民币，同比增长54.3% [2][10] - 国内业务：估算第四季度国内收入同比增长约高个位数，其中酒店间夜增速10-15%，高于行业约7%的增速，国内酒店份额继续提升；国内酒店价格同比预计已止跌；国内机票预订增长平稳，但公司适度降低交通业务变现力度以优化用户体验对收入端有所扰动 [2][10] - 出境业务：估算第四季度出境收入实现双位数增长，其中机票受区域事件扰动增速相对放缓，酒店维持积极态势 [2][10] - 海外Trip.com平台：机酒预定量增长约60%，预计其旺季结构性占比进一步增加至约18%，带动公司第四季度销售费用率提升至28.1% [2][10] 对市场核心分歧的解读 - 关于反垄断调查：估算携程住宿业务佣金率为9.3%，显著低于国际同行，预计具备安全边际；调查更多指向定价工具和流量分配机制的合规性，实际影响需待监管落地，但上游供给竞争下平台价值仍在 [3][11] - 关于AI技术冲击：旅游消费的强履约属性（如机酒库存实时确认、退改签、突发响应等）构筑了壁垒；公司正积极接入外部智能体获取流量，同时依托供应链整合与履约能力把控核心交易与服务环节 [3][11] 未来展望与股东回报 - 业绩预测调整：考虑到出境游市场略受扰动及Trip.com增长对利润率的结构性影响，报告下调了2026-2027年预测并新增2028年预测，预计Non-GAAP净利润分别为200亿、230亿、265亿元人民币（此前为212亿、245亿、-亿元） [4][12] - 估值水平：对应2026-2028年预测净利润的动态市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [4][12] - 股东回报：公司拥有50亿美元的回购额度，为股东回报提供基础 [3][11] 财务预测与关键指标 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为711.98亿、822.49亿、947.86亿元人民币，同比增长14.1%、15.5%、15.2% [5][13] - 经调整净利润预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为200.03亿、230.16亿、264.65亿元人民币 [8][13] - 利润率预测：预计2026-2028年EBIT Margin分别为24.5%、24.7%、25.2% [8][13] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为28.75元、33.08元、38.04元人民币 [8][13]