核心观点 - 2025年被判断为债券类资产由强转弱的拐点之年[1] - 支撑判断的三点原因包括：居民可投资资产从“缩圈”转为“扩圈”、存款搬家推动经济循环修复、以及经济修复影响货币政策态度[1] 变化一：资产配置视角 - 2018-2024年居民可投资资产持续“缩圈”，导致大量“防御性存款”形成，定期存款/GDP比值从2005-2017年均值约46%升至2025年底的87%[4][24] - 可投资资产“缩圈”拉长了银行负债久期，并导致非银机构青睐国债，共同推升债券需求、压低收益率[5] - 2025年因科技创新突破（如Deepseek）和稳股市政策，居民可投资资产再度“扩圈”，市场风险偏好上升，固定收益资产性价比降低[6] 变化二：经济循环视角 - 2025年货币供应量（M2）增长规模约为26.8万亿元，同比多增5.5万亿元，但新增居民存款仅同比多增3800亿元，显示存款从居民流向企业和金融市场[39] - 企业居民存款增速差（剪刀差）连续向上抬升，历史经验显示该指标领先企业利润和十年期国债收益率约一年，预示债券收益率面临上行压力[8] 变化三：货币政策视角 - 货币政策表述从2024年四季度的“建议加大货币政策调控强度”转变为2025年四季度的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”，限制了债市做多想象空间[1][12] - 2025年央行总资产扩张4.1万亿元，其中对其他存款性公司债权增长约4.9万亿元，而对政府债权收缩6700亿元，显示公开市场购买国债并非主导扩表方式[64] - 2025年新经济体量首次超过旧经济，降低了政策为应对旧经济回落而进行超常规发力及大幅降息的必要性[12] 思辨与比较 - 横向国别比较：在4%-5%的名义GDP增速和1.5%-2.5%的股息率下，常态货币政策对应的十年期国债收益率通常高于2%，而2025年中国十债收益率在1.8%-1.9%之间震荡，相对偏低[11][58] - 纵向历史比较：2002-2019年名义GDP增速从23.2%回落至7.1%，十债收益率中枢稳定在3%上下；而2022-2025年名义GDP增速从5.1%回落至4.0%，十债收益率则从2.8%回落至1.7%，下行可能过快[11]