投资评级与核心观点 - 报告对百度集团-SW(9888)的投资评级为“增持” [2][7] - 报告基于SOTP估值法，将目标价调整至151港元，当前股价为115港元 [2][11][14] - 报告核心观点：公司业绩短期承压但好于预期，盈利能力边际趋稳；AI云与大模型双轮驱动增长；应用端与自动驾驶打开长期空间 [3][11] 财务业绩与预测 - 25Q4业绩：总营收327.4亿元，同比-4.1%，超出彭博一致预期（326.6亿元）[11] - 百度核心收入261.1亿元，同比-5.7% [11] - 爱奇艺收入67.9亿元，同比+2.7% [11] - 经调整净利润39.1亿元，同比-41.8%，超出彭博一致预期（34.6亿元）[11] - 经调整净利润率11.9%，同比-7.7个百分点，环比-0.2个百分点 [11] - 2025年全年：营业总收入129,079百万元，同比-3.0%；经调整净利润18,233百万元，经调整净利润率14.1% [5] - 盈利预测：调整26-28年收入预测为135,917/144,989/155,711百万元（对应同比增速5.3%/6.7%/7.4%）[5][11][14] - 调整26-28年经调整净利润预测为19,493/21,931/26,788百万元（对应经调整净利润率14.3%/15.1%/17.2%）[5][11][14] - 估值指标：基于预测，公司26-28年经调整PE分别为13.9倍、12.4倍、10.1倍 [5] - 股东回报：公司宣布最高50亿美元股票回购计划并首次引入分红政策 [11] AI业务发展 - AI云业务：2025年AI云基础设施收入同比增长34% [11] - AI加速器基础设施25Q4订阅收入同比增长143% [11] - AI赋能业务规模：25Q4 AI赋能业务收入超过110亿元，占百度核心收入的43% [11] - 大模型进展：公司发布文心大模型5.0并完成模型团队重组，坚持应用驱动路径 [11] - AI原生营销：25Q4 AI原生营销服务收入27亿元，同比增长110% [11] 应用与自动驾驶业务 - AI应用：AI应用全年收入突破百亿元，个人超级智能业务群整合百度文库与网盘以加速产品协同 [11] - 搜索升级：搜索体系持续AI化升级，生成式内容占比提升 [11] - 自动驾驶（萝卜快跑）：25Q4完成340万次全无人订单，同比增长超200% [11] - 累计订单突破2000万次 [11] - 运营拓展至全球26个城市，部分区域单位经济逐步改善 [11] 分部估值基础 - SOTP估值法：报告采用分类加总估值法对百度各业务板块进行估值 [14][18] - 非AI赋能业务/在线营销业务：给予FY2026预测PE 5倍，估值折价源于AI转型对短期广告业务的影响 [14] - AI赋能业务：给予FY2026预测PS 3.7倍 [14] - 自动驾驶（萝卜快跑）业务：给予FY2026预测PS 30倍，估值溢价源于其在Robotaxi市场的领先地位及商业化运营规模 [14] - 昆仑芯业务：给予FY2026预测PS 30倍，估值溢价源于国产自研算力芯片的稀缺性及近期订单的稳定性 [14] - 可比公司参考：报告列出了非AI赋能业务、AI赋能业务、萝卜快跑业务及芯片业务的可比公司估值区间作为参考 [16][17]