报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[6] 报告核心观点 - 报告提出应以“期权”视角看待煤炭股，特别是焦煤股的投资价值[2][4]。“反内卷”政策为煤炭企业盈利构筑了“下有底、上有弹性”的特征，这与期权买方的损益特征（损失有限、收益潜力大）高度相似[9][28][31]。传统估值方法（DCF、重置成本）难以充分体现这一特点，而期权定价模型能更好地反映其价值[9][12][18]。以焦煤企业A的案例测算，期权视角下的价值为147亿元，对应市盈率（PE）接近15倍，高于传统DCF方法下的100亿元和10倍PE[9][55]。 - 由于焦煤价格的波动率大于动力煤，焦煤股更适合用期权视角进行估值[4][63]。基于此，报告推荐四家焦煤企业：淮北矿业（增持）、平煤股份（增持）、山西焦煤（增持）、潞安环能（增持）[4][63]。 行业分析总结 - 传统估值方法的局限性：传统上对煤炭企业采用DCF或重置成本法估值。DCF模型依赖于对稳定现金流的预测，但煤价波动极大，与模型假设存在偏差[12][13]。重置成本法则仅关注当前重建成本，忽略了煤价上涨带来的潜在盈利可能性[18]。 - 行业定价逻辑的变化：过去煤炭价格遵循强周期逻辑，企业盈利随价格剧烈波动，可能出现深度亏损[22]。当前，“反内卷”政策对煤价形成显著托底作用。2025年7月以来，相关整治低价无序竞争的政策出台后，动力煤和焦煤矿山开工率均较同期明显下滑[24][25]。政策控制煤价下限相对容易，但控制上限难度很大，例如2022年动力煤价格在远超合理区间的高位运行超过一年[26][27]。这导致煤炭企业盈利呈现“下有政策底，上无明确顶”的特征[9][26]。 - 焦煤行业基本面分析： - 供给端：国内煤炭产能增速已明显下降，2025年产能核增量为近5年来最低[33]。焦煤产能增长潜力更低，主焦煤等优质资源稀缺，新增产能中焦煤矿井极少[38]。CCTD预计2026年炼焦煤产量为12.8亿吨，同比仅增长0.7%[38]。 - 需求端：主流机构对焦煤需求持偏悲观态度。CCTD预测2025、2026年钢铁行业煤炭消费量将同比分别下降0.1%和2.0%[40]。但需注意，焦煤需求直接对应生铁而非粗钢产量，在钢厂盈利偏弱且生铁性价比高时，生铁产量增速通常大于粗钢增速，这对焦煤需求形成一定支撑[43][44]。 - 进口端：焦煤进口量预计维持基本稳定。CCTD预计2025、2026年炼焦煤进口量分别为1.15亿吨和1.19亿吨[45]。主要增量来自蒙古国（2026年目标9000万吨）和澳大利亚（2025-26财年出口预计同比增8.8%至1.6亿吨）[44]。 重点公司总结 - 淮北矿业 (600985)： - 核心观点：公司是华东地区多业务布局的主焦煤龙头，实际控制人为安徽省国资委[72][75]。业务涵盖煤炭开采、煤化工等，2024年煤炭业务贡献了68%的毛利润[72][77]。 - 增长潜力：2025年商品煤产量1738万吨，核定产能3425万吨/年。信湖煤矿（300万吨/年，持股68%）有望2026年复产，陶忽图煤矿（800万吨/年，持股38%）预计2026年末投产，将推动产量明显上升[72][82][83]。 - 盈利预测与评级：预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57、1.05、1.31元。给予目标价18.34元，首次覆盖给予“增持”评级[67][89]。报告发布日（2026年3月4日）股价为13.65元[70]。 - 平煤股份 (601666)： - 核心观点：公司是河南省优质主焦煤生产企业，实际控制人为河南省国资委[103][106]。2024年煤炭业务贡献了98.1%的毛利润，盈利弹性大，吨煤售价与市场煤价关联度高[103][108][111]。 - 增长潜力：截至2025年第三季度，总产能3203万吨。夏店煤业（120万吨）和梁北二井（150万吨）已投产，预计2026-2027年实现资产注入。此外，公司获得了新疆铁厂沟一号矿井探矿权，计划建设规模600万吨/年[103][111][113]。 - 盈利预测与评级：预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.19、0.56、0.87元。给予目标价12.18元，首次覆盖给予“增持”评级[98]。报告发布日股价为9.13元[95]。 - 山西焦煤 (000983) 与 潞安环能 (601699)：报告同样给予“增持”评级，但未提供详细公司分析章节，主要投资逻辑基于行业整体的期权视角估值提升[4][63]。根据盈利预测表，山西焦煤2025-2027年预测EPS分别为0.23、0.38、0.50元；潞安环能2025-2027年预测EPS分别为0.41、0.77、1.09元[8][91]。