报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][13] 核心观点总结 - 业绩超预期：25Q4收入83.21亿元，同比+7.6%，超出VA一致预期的81.85亿元；调整后经营利润8.38亿元，超出VA一致预期的8亿元 [1] - 广告业务强劲：流量端（DAU/用户时长）增速延续，推动25Q4广告收入达30.42亿元，同比+27.4%，显著超出VA预期的+23.4% [1][2] - AI赋能显著：AI相关内容播放量增速快，AI应用广告投放需求提升，AI赋能广告转化及算法优化对广告业务形成积极贡献 [1] - 短期利润承压，长期看好：26年公司将加大AI相关投入，利润端短期或面临压力，但中长期AI有望放大平台内容生产力及广告商业化效率，提升整体盈利能力 [1][4] - 目标价调整：采用26E分部PS估值法，合计目标市值1057亿元，对应目标价36.3美元/284港币，较原目标价有所下调，主因可比公司估值下降 [5][13] 分业务表现与展望 流量与用户 1. 流量加速增长：25Q4 DAU达1.13亿，同比+10%；日均使用时长107分钟，同比+8%，用户时长增速较Q3加快 [2] 2. 会员稳定增长：大会员数量达2535万，同比+12% [2] 3. 内容多元化：播放时长角度，AI相关内容和国创内容增速较快 [2] 广告业务 1. 收入超预期加速：25Q4广告收入30.42亿元，同比+27.4%，增速较Q3的22.7%进一步加快 [2] 2. AI广告需求旺盛：AI相关广告预算同比增长近180% [2] 3. 广告主结构：前五大广告主领域为游戏、数码家电、网服、电商、汽车 [2] 4. 新场景增长快：搜索、PC、OTT等新场景广告消耗同比增长超60% [2] 5. 未来展望：预计26Q1广告收入同比增长25% [2] 游戏业务 1. 收入符合预期：25Q4游戏收入15.4亿元，同比-14%，符合VA 15.3亿元的预期，主要受24年《三谋》高基数影响 [3] 2. 新游戏表现亮眼：自研买断制PvE射击游戏《逃离鸭科夫》上线一个月销量突破300万份，验证公司游戏品类年轻化战略 [3] 3. 未来展望：预计1Q26游戏收入降幅收窄至-11% [3] 4. 后续关注点：《三谋》繁中版已上线，26年中计划上线休闲棋牌游戏《三国：百将牌》及《三谋》海外版 [3] 利润与成本 1. 毛利率改善：25Q4毛利率为37%，同比+0.9个百分点，受益于游戏和广告业务高增长 [4] 2. 费用控制得当：推动调整后经营利润超预期 [4] 3. 未来利润预测：预计26年调整后经营利润为30亿元 [4] 财务预测与估值 盈利预测调整 1. 收入预测上调：小幅上调26-27年收入预测至333.6亿元/360.9亿元（原预测：328.1亿元/351.7亿元，调整幅度：+1.7%/+2.6%），新增28年预测385.4亿元 [5][11][12] 2. 净利润预测下调：因短期加大AI投入，下调26-27年调整后归母净利润至29.9亿元/40.4亿元（原预测：34.6亿元/44.5亿元，调整幅度：-13.6%/-9.3%），新增28年预测47.3亿元 [5][11][12] 3. 关键财务指标预测： - 26E调整后EPS为7.22元，调整后PE为25.94倍 [11] - 26E调整后净利润率为8.97%，调整后ROE为18.22% [11][19] - 26E毛利率预计为38.1% [12] 估值方法 1. 采用分部PS法：采用FY26分部PS估值法，给予广告业务4.5倍PS估值（高于可比公司平均的3.5倍），主因其收入增速在流量及基建提升赋能下进一步加快 [13] 2. 分部估值结果： - 手游业务（26E收入63.8亿元）：给予4.5倍PS，估值286.9亿元 [13][15] - 会员与直播业务（26E收入127.6亿元）：给予1.6倍PS，估值209.2亿元 [13][15] - 广告业务（26E收入122.5亿元）：给予4.5倍PS，估值553.9亿元 [13][15] - 电商业务（26E收入19.8亿元）：给予0.3倍PS，估值6.7亿元 [13][15] 3. 目标市值与股价：合计目标市值1057亿元，对应目标价36.3美元/284港币，对应26E PS为3.2倍 [5][13][15] 可比公司参考 1. 手游板块：腾讯、网易26E平均PS为4.5倍 [13] 2. 会员与直播板块：腾讯音乐、快手等公司26E平均PS为1.6倍 [13] 3. 广告板块：百度、微博、META 26E平均PS为3.5倍 [13]