市场阶段与行情判断 - 市场认为顺周期行情可能刚起步，以5年维度看，过去半年（25/10-26/3）才开启超额收益，例如石化、有色、煤炭相对万得全A的超额收益分别为49%、36%、19%[3][6] - 当前顺周期行情尚处基于通胀预期的“拔估值”第一阶段，后续将转向由业绩（EPS）驱动的第二阶段[3][8] - 对比历史顺周期大行情（持续400-500个交易日），本轮自2025年7月PPI见底以来仅164个交易日，讨论行情结束为时尚早[24] 估值水平分析 - 除有色金属外（PB-LF 4.3倍，处于20年81%分位），主要顺周期行业估值处于过去20年50%左右分位，如钢铁PB 1.3倍（60%分位）、基础化工PB 2.6倍（56%分位）[7][8] - 顺周期行业估值相比TMT等行业（如通信PB 5.1倍/99%分位、电子PB 5.3倍/98%分位）并不算贵[8] 宏观基本面与业绩 - 当前PPI同比仍为负值（2026年1月为-1.4%），顺周期板块ROE（TTM，25Q3）约8%，利润增速在0%附近磨底，基本面底部明朗但尚未形成上行趋势[3][9] - 历史规律显示，PPI同比转正后，顺周期行业的利润增速和ROE修复会加速，且ROE修复持续时间更长[9][10] 机构资金配置 - 机构对顺周期的加仓或刚起步，截至25Q4，主动偏股型公募对有色金属持仓占比为8%（超配1.4个百分点），但对基础化工、建材、石化、钢铁、煤炭的持仓占比分别为3%、0.7%、0.6%、0.4%、0.3%，配置比例仍低[3][12] 产业供给逻辑 - 过去5年周期行业资本开支持续压降，供给端整体偏紧，例如煤炭资本开支/（折旧+摊销）维持在1-1.5，钢铁从1.2降至0.8，有色金属从2降至1.3，基础化工从2.7降至1.5，建材从2.4降至0.7[14][18] - 紧供给背景下，若需求回升，强价格弹性将带动周期行业业绩改善[14][18] 长周期（康波）背景 - 康波周期从萧条转向回升阶段，常伴随商品牛市，上一轮萧条期CRB工业原料现货指数最大涨幅超2倍，本轮尚未翻倍[19][20] - 当前以AI为代表的技术创新带来电力、金属材料等新需求，而传统地产需求已处低点[19]