报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全口径社融增速对债市指引意义下降，多口径分析及化债影响还原后，社融增速至少结束单边下行阶段，部分口径有底部上行趋势 [1][3] - 2026 年社融增速、M2 供应量要与经济发展和预期价格水平匹配，当前社融增速下降空间有限，企业实际融资需求有望底部上行 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 社融增速见底了吗 社融增速的几种不同算法 - 历史上社融对利率指引强，但近两年因口径变化和化债影响，指引效果弱化，需多口径分析和化债影响还原 [12] - 2018 年 7 月起社融多次调整统计口径，政府债占比逐渐变大，2025 年占社融存量超 20%，剔除政府债后社融增速在 6%左右震荡，对利率指示意义增强 [14] - 票据融资和未贴现银行承兑汇票波动大，对实体经济状况指示意义弱，剔除政府债和票据后社融增速小幅上行，对利率指示意义变强 [17][18] - 信贷不能完全反映实体融资需求，企业融资方式多元化，权益融资和债券融资对信贷有替代效果，信贷增速和中长期贷款增速对利率指示意义弱 [20] - 2025 年 A 股新增融资边际回升，H 股新增融资持续攀升 [24] - 企业贷款与产业债存在规模替代效应，贷债利差是驱动因素 [28] - 企业核心信贷融资余额增速下降放缓，核心信贷对利率指示意义强，叠加非金产业债后的修正企业核心社融增速 2025 年四季度以来明显上行 [33][35] 化债的影响有什么体现 - 2023 年一揽子化债政策冲击社融和信贷增速，央行多次分析化债影响，推算过去 2 年政府债偿还隐性债务中银行贷款占比约 69% [39][40][41] - 化债影响还原后，2025 年信贷、剔除政府债和票据的社融增速先上行后下行，企业核心社融（含产业债）增速底部震荡反弹 [41] 政策对社融增速有何诉求 - 2026 年政府工作报告要求社融规模、货币供应量增长与经济增长、价格总水平预期目标匹配，但社融增速不等于经济增速加价格总水平预期目标 [48][49] - 过去社融增速基本高于二者之和，2025 年剔除政府债的社融增速仅 5.94%，2026 年社融增速下降空间有限，企业实际融资需求有望底部上行 [49]