投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖信义玻璃，给予“买入”评级 [3] - 基于2026年16倍市盈率估值，按1港元兑0.88人民币汇率换算，目标价为15.8港元 [3] - 核心观点认为，公司浮法玻璃业务规模与成本管控行业领先，产品有溢价能力，在下行周期盈利韧性突出，且有望受益于未来行业能源方案转型 [1][3] - 核心观点认为，汽车玻璃业务受益于汽车保有量持续增长、智能化与新能源趋势带动产品平均售价提升，公司在汽车玻璃售后市场占有率较高，市场景气度较好 [2][3] 公司概况与财务表现 - 公司是全球领先的综合玻璃制造商，主营业务为浮法玻璃、汽车玻璃和建筑节能玻璃，2025年上半年三大业务营收占比分别为54.79%、33.83%、11.83% [13] - 2025年公司实现营业收入208.29亿元，同比下降6.69%，实现归母净利润27.29亿元，同比下降19.0% [7][21] - 业绩短期下滑主要受浮法玻璃业务因地产竣工需求不振导致价格下跌拖累，但汽车玻璃业务贡献了增量利润 [21] - 2025年，浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入占比分别为55.3%、32.9%及11.8% [24] - 2025年，汽车玻璃业务毛利占比达57.3%，连续两年超越浮法玻璃，成为公司盈利核心支柱 [24] 浮法玻璃业务分析 - 行业周期接近拐点，主要基于两点：1) 行业盈利底部渐近，截至2026年2月27日，天然气、石油焦、煤制气工艺生产浮法玻璃的毛利分别为每吨-142元、44元、-31元，60%以上的天然气产线处于亏损状态 [1][48]；2) 预计春节季节性累库等因素将促使节后产线冷修加速 [1] - 浮法玻璃需求与地产高度相关，2024年地产领域需求占比约68% [39] - 公司浮法玻璃产能规模行业第一，截至2024年底总产能达884万吨/年，占全国总产能的15.3% [1][51] - 公司盈利能力优于同行，主要源于：1) 成本优势，全部产线使用天然气且为大线，依托自供硅砂及管道直供气模式，单吨成本较天然气法平均成本低10%以上 [1]；2) 产品溢价能力强，依托差异化产品，在同区位报价较平均价格高出15-20% [1]；3) 全国布局13个生产基地，分布于经济发达及毗邻港口区域，压缩运输费用 [1] - 公司自供硅砂覆盖率大幅提升，截至2024年底，自有硅砂开采规模可覆盖约70.9%的硅砂需求量，较2021年的27.1%提升43.8个百分点 [64] 深加工玻璃业务分析 - 汽车玻璃业务：公司定位全球售后市场，截至2024年全球市占率约25%，产能达2946万片/年 [2][14] - 2024年汽车玻璃产量达7052万平方米，同比增长12.3%，产品单价为每平方米89.4元，同比增长3.6% [2] - 2025年汽车玻璃业务收入68.61亿元，同比增长8.8%，毛利率达54.1%，创历史新高 [24][68] - 增长动能来自汽车保有量持续提升、以及智能化与新能源渗透率提升带来的行业扩容与平均售价提升 [2][75] - 建筑玻璃业务：截至2024年产能达46.4万吨/年，主要提供以Low-E为主的建筑节能玻璃 [2] - 2025年建筑玻璃业务收入24.54亿元，毛利率28.5% [2][25] - 2024年建筑玻璃平均单价为每吨4950.6元，同期浮法玻璃均价跌幅为14.3%，显示其价格韧性较强 [82] 盈利预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为38.6亿元、45.8亿元、50.8亿元，同比增长率分别为41.60%、18.48%、10.83% [3][7] - 预计同期摊薄每股收益分别为0.87元、1.03元、1.15元 [7] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为11.1倍、9.3倍、8.4倍 [3] - 报告选取的可比公司2026年平均预测市盈率为17.7倍 [3][99]