行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 报告以玖龙纸业为案例，核心观点是“浆纸一体化”战略能增强造纸企业的成本优势和盈利韧性，是行业“反内卷”的关键 [1][5] - 拥有自产浆（尤其是布局木浆系纸品）的造纸企业，其吨盈利韧性显著强于产品线单一的纸企，业绩拐点往往由自产浆利润释放驱动 [2][5][11] - 产业链中，林、浆、纸的稀缺性依次递减，向上游布局更稀缺的环节（如木浆、林木）是头部企业构建长期成本比较优势的本质 [11] 玖龙纸业业绩与驱动分析 - 业绩显著跃升：玖龙纸业在自然年度2025年实现归母净利润32.6亿元，较2024年的9.3亿元同比增长252% [2][11] - 半年度业绩增长：FY2026H1（对应自然年度2025H2）收入372亿元，同比增长11.2%；归母净利润19.7亿元，同比大幅增长318.8% [2] - 核心驱动因素：业绩拐点的核心驱动是自产浆开始贡献利润。2025年吨归母净利润达到145元，较2024年的44元提升约100元，此提升主要源自自产浆利润，造纸环节的吨净利变化较小 [2][11] - 销量稳步增长：2025年销量约2250万吨，同比增长7% [11] 玖龙纸业产能与业务结构 - 浆纸一体化产能：截至2025年底，玖龙纤维原料产能合计820万吨（其中木浆540万吨），造纸产能合计2540万吨 [11] - 产能持续扩张：2025年下半年新增湖北70万吨化机浆、湖北120万吨白卡纸及广西北海70万吨文化纸产能 [11] - 未来扩产计划：计划新增250万吨化学浆产能，分别位于重庆（70万吨）、天津（50万吨）、广西北海（80万吨）和东莞（50万吨），预计在2026年第四季度至2027年第三季度陆续投产 [11][18] - 收入结构：FY2026H1约89%的收入来自包装纸（箱板瓦楞纸、灰底白板纸和白卡纸），11%来自文化纸、高价特种纸及浆产品，销售浆收入占比仅0.2%，自产浆基本全部自用 [11] 行业趋势与公司战略路径 - 自产浆利润释放存在时滞：玖龙自2022年起布局自建浆线，木浆产能从2022年底的190万吨增长至2025年底的540万吨，但自产浆利润直至2025年上半年才开始逐步释放 [11] - 浆价与盈利展望：当前市场浆价维持上涨趋势，且2026年海外主要浆厂商品浆产能预计收缩，同时玖龙持续优化生产成本，预计其自产浆的吨盈利及利润贡献仍有提升空间 [11] - 战略转型：玖龙从以箱板瓦楞纸（黑纸系）为主，转向涵盖文化纸、白卡纸等领域的全品类布局，并通过向上游延伸构建成本优势 [11]