报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 生猪养殖行业当前处于第八轮猪周期的下行阶段，但多重因素正推动产能去化，预计2026年第四季度将迎来真正的猪价上涨周期，行业投资机会显现 [5][6] - 生猪产能调控政策趋严，能繁母猪存栏目标被大幅下调，若从2025年末的3961万头降至3650万头，降幅将达7.9%，为猪价上行奠定坚实基础 [7] - 上市猪企养殖成本持续下降，成本差异收窄，且出栏增速放缓，行业竞争格局优化，头部企业凭借成本优势有望在周期上行中受益 [8][53][54] 根据相关目录总结 1.1 猪价仍处下行周期 - 我国生猪养殖行业在1995年1月至2022年10月间经历了七轮完整周期，周期长度在36至49个月之间，猪价波动周期为3-4年 [5][18] - 最大一波上涨出现在2018年5月至2022年3月，最大涨幅达251.5%，由非洲猪瘟疫情引发 [5][18] - 2022年3月，行业进入第八轮周期，目前正处于该周期的下行阶段 [5][18] 1.2 春节后生猪产能去化有望重启 1.2.1 2025年生猪出栏量小幅增长 - 2025年第一季度至第四季度，全国生猪出栏量分别为1.95亿头、1.71亿头、1.64亿头、1.90亿头，同比分别增长0.1%、1.2%、4.7%、4.1% [23] - 同期，全国生猪存栏量（季末）分别为4.17亿头、4.24亿头、4.37亿头、4.30亿头，同比分别增长2.2%、2.2%、2.3%、0.5% [23] - 2025年生猪定点屠宰企业屠宰量占全国生猪出栏量比重达到57.2%，较2024年大幅提升9个百分点 [23] 1.2.2 生猪价格趋势性回落 - 2025年猪价趋势性回落，下半年价格明显低于2023年及2024年同期水平 [32] - 除产能周期影响外，猪价低于预期还受以下因素影响：生猪出栏均重整体高于2023-2024年同期；生产效率提升；2025年冬季低体重猪出栏占比低于往年，夏季猪价受疫情干扰小；毛白价差明显低于往年，终端需求疲弱 [5][32] 1.2.3 预计产能去化重启，2026Q4猪价步入上行周期 - 2025年7月，生猪养殖行业再次步入去产能阶段，截至2025年12月，产能累计降幅为2% [6][21] - 考虑到去化主要集中在2025年第四季度，且生产效率提升会部分抵消去化效果，预计2026年第四季度将迎来真正的猪价上涨周期 [6] 1.2.4 生猪产能调控政策趋严，能繁存栏目标大幅下调 - 2026年中央一号文件及配套政策强调“强化生猪产能综合调控” [48] - 2026年3月3日，发改委与农业部召开专题会议，提出能繁母猪存栏量或将进一步下调至约3650万头，并建立备案制 [7][48] - 若从2025年12月末的3961万头下调至3650万头，下降幅度将达到7.9% [7][48] 2.1 猪企成本再降，成本差异收窄 - 2025年，上市猪企生猪养殖成本继续下行，成本差异明显收窄 [8][51] - 牧原股份完全成本持续领先，2025年10月已降至11.3元/公斤 [51] - 德康农牧、温氏股份、神农集团、立华股份的完全成本稳居第二梯队 [8][51] - 巨星农牧2025年12月完全成本已低于12元/公斤，天康生物在并购完成后完全成本也有望低于12元/公斤 [8][51] 2.2 2026年1月猪企出栏增速收窄 - 2025年，19家上市猪企合计出栏量为19,670万头，同比增长23.8% [53] - 2026年1月，19家上市猪企合计出栏量为1,765万头，同比增长13.5%，增速较2025年全年水平收窄 [54] 2.3 重点推荐牧原、温氏、立华、天康 - 根据2025年预测出栏量计算的头均市值显示，多数猪企估值处于历史低位，例如牧原股份为2996元/头，温氏股份为1917元/头，立华股份为1848元/头，天康生物为3022元/头 [9][60][61][64] - 对照短期与长期ROE，牧原股份持续领先，德康农牧、神农股份、温氏股份、天康生物、立华股份表现较好 [11][60][64] - 综合考虑估值、ROE及养殖成本，报告重点推荐牧原股份、温氏股份、立华股份、天康生物，并建议关注神农集团、德康农牧 [11][60]