投资评级 - 报告对京东健康(6618.HK)维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年Non-IFRS盈利增速超36%，品类扩充与即时零售业务布局是亮点 [2] - 公司营收快速增长得益于“活跃用户数增加+品类扩张+渗透率提升”，毛利率提升推动净利率提升 [3] - 公司强化“新药全网首发第一站”优势，并加速AI医疗与即时零售业务布局，已开设超300家自营药房门店 [3][4] 2025年业绩表现 - 收入：2025年公司总收入为734.41亿元，同比增长26.28% [2][3] - 分部收入：医药和健康产品收入为609亿元，同比增长24.8%；数字化营销及其他收入为126亿元，同比增长34.1% [3] - 盈利能力：税前利润为60.3亿元，同比增长25.7%；归母净利润为53.67亿元，同比增长29.1%；年度非国际财务报告准则盈利为65.33亿元，同比增长36.3% [2] - 用户增长：2025年年度活跃用户数量达2.18亿，同比增长约19% [3] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年毛利率约为24.8%，同比提升1.9个百分点 [3] - 费用率：2025年履约费用率为10.4%，基本持平；销售费用率约为5.2%，基本稳定；一般及行政开支费用率约为1.6%，下降0.8个百分点；研发费用率为2.22%，略微下降0.1个百分点 [3] - 净利率：得益于毛利率提升及期间费用率下降，2025年公司非国际财务报告准则盈利率为8.9%，经调整净利率提升0.66个百分点 [3] 业务发展亮点 - 品类扩张：持续强化“新药全网首发第一站”优势，2025年首发超100款新药（2024年仅首发30余款）；在营养保健方面聚焦高潜力赛道，平台有超过7000个营养保健品牌实现了连续3年销售增长 [3] - AI医疗布局：面向用户打造AI健康管家（如AI医生“大为”），提供全生命周期健康管理服务；面向医院通过“京东卓医”构建数智化新基建；互联网医院“大为”医生提供24x7免费咨询，截至2025年底已完成数亿次交互，好评率达98% [3] - 即时零售与线下布局：2025年即时零售业务实现跨越式发展，推动线上购药医保支付试点在29个重点城市快速推进；2025年底已开设超300家自营药房门店，连接京东买药秒送业务形成差异化供给 [3][4] 财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别约为876.02亿元、1009.83亿元、1138.92亿元，同比增速分别约为19%、15%、13% [5][6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为54.37亿元、63.07亿元、72.86亿元，同比分别约增长1%、16%、16% [5][6] - 估值：对应2026年3月6日股价，预计2026-2028年PE分别约为25倍、22倍、19倍 [5][6] - 其他指标预测：预计2026-2028年毛利率分别为25.57%、25.97%、26.33%；ROE分别为8.30%、8.78%、9.21%；EPS（摊薄）分别为1.69元、1.96元、2.27元 [5][8]