投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“优于大市”评级 [1][3][5] - 核心观点：公司作为全球第三大晶圆代工企业，受益于中国芯片设计企业崛起、本土化制造需求增加以及半导体行业长期成长性，预计2026年收入增幅将高于可比同业平均值 [1][2][3] - 估值与目标价：采用PB相对估值法，给予公司2026年3.5-4.0倍PB估值，对应合理股价区间为75.78-86.61港元，较2026年3月3日收盘价61.25港元有21%-39%的溢价空间 [3][4][5] 公司概况与市场地位 - 公司是全球第三大集成电路晶圆代工企业，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务 [1][11] - 公司自1Q24以来稳定为全球第三大晶圆代工企业，3Q25市占率为5.1% [2][39] - 公司无控股股东和实际控制人，第一大股东大唐控股(香港)投资有限公司持股14.06% [11][15] - 公司总部位于上海，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂，并在美国、欧洲、日本等地设有营销办事处 [11][16] 财务表现与业务结构 - 2025年收入为93.27亿美元，净利润为6.85亿美元，预计2026年收入为110.08亿美元，净利润为8.76亿美元 [1][3][4] - 2017-2025年收入CAGR为15% [11][20] - 2025年综合毛利率为21.0%，预计2026年将提升至22.2% [4][23][97] - 超过90%的收入来自晶圆制造代工业务，2025年该业务收入占比为94.27% [1][23][97] - 从晶圆尺寸看，2025年12英寸和8英寸晶圆收入占比分别为77%和23% [1][29] - 从下游应用看，2025年消费电子占比最高（43%），其次为智能手机（23%）、电脑与平板（15%）、工业与汽车（11%）、互联与可穿戴（8%） [1][29] 行业趋势与增长驱动力 - 全球半导体行业兼具周期性和成长性，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，WSTS预计2026年将继续保持两位数增长 [2][34] - 半导体产业分工协作模式深化，全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长 [2][38] - 2017-2025年中国芯片设计企业数量和销售额均以两位数CAGR增长，对晶圆代工带来增量需求，并推动高复杂度制程占比提升 [2][43] - 国际关系复杂化增加了本地化制造的需求，预计2024-2028年中国晶圆厂产能CAGR为8.1%，高于全球的5.3% [2][51] - AI需求是驱动晶圆代工龙头（如台积电）估值扩张的核心因素之一，截至2026年3月3日，台积电PB(MRQ)为9.26倍 [3][92] 公司运营与产能扩张 - 公司产能利用率自2Q23开始长期高于联电，4Q25达到95.7% [2][55] - 公司保持高额资本开支，从2018年的18亿美元增长至2025年的81亿美元 [2][56] - 公司产能持续增加，2025年末折合8英寸产能达105.9万片/月，预计2026年底月产能将增加折合12英寸约4万片 [2][59] - 公司拟增资中芯南方，持股比例将由38.515%提高至41.561%，并拟发行股份购买中芯北方49.00%的少数股权，使其成为全资子公司 [60]