报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价154港元 [1][19][20] 报告核心观点 - 2025年第四季度营收及Non-GAAP利润略超市场预期，核心零售业务利润展现韧性，新业务（尤其是外卖）亏损环比收窄，长期看好外卖等高频业务对核心零售的协同引流作用 [5][6][9][19] 整体业绩表现 - 营收：2025年第四季度实现营收3,523亿元，同比增长2%，环比增长18%，略高于彭博一致预期的3,503亿元 [4][10] - 利润：2025年第四季度Non-GAAP归母净利润为11亿元，同比下降90%，环比下降81%，但大幅超过彭博一致预期的5亿元 [4][10] - 股东回报：2025年全年股东总回报率约10%，包括约30亿美元的回购和约14亿美元的现金股利，截至2025年底仍有20亿美元回购额度 [4] 分部业务表现 - 京东零售： - 2025年第四季度营收为3,019亿元，同比下降2% [6] - 经营利润率为3.2%，同比下降0.03个百分点，但好于市场预期 [6] - 1P带电品类营收受“以旧换新”高基数影响，同比下降12%至1,533亿元 [6] - 1P日用百货品类营收同比增长12%至1,197亿元 [6] - 3P平台及广告服务营收同比增长15%至306亿元，其中外卖业务贡献了额外2%-3%的增长 [6] - 用户增长强劲：季度活跃用户数同比增长30%，2025年全年用户购物频次同比增长超40%，活跃用户数突破7亿 [6] - 京东物流： - 2025年第四季度营收为635亿元，同比增长22%，环比增长15%，外卖业务贡献了新增配送履约收入 [6][7] - 经营利润率为3.0%，同比下降0.5个百分点 [7] - 新业务（外卖、京喜、国际业务）： - 2025年第四季度收入为141亿元 [9] - 经营亏损环比收窄至148亿元，主要由于外卖业务亏损相比第三季度减少约20% [9] - 公司认为外卖业务投入高峰已出现在2025年，预计2026年相关投入将逐步下降 [9] 费用与利润率情况 - 费用率：2025年第四季度，营销费用率为7.2%，同比增加2.3个百分点；履约费用率为6.9%，同比增加1.1个百分点；研发费用率为1.9%，同比增加0.6个百分点 [11] - 利润率：2025年第四季度毛利率为15.6%；营业利润率为-1.7%；Non-GAAP归母净利润率为0.3% [14][16] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为14,000亿元、15,043亿元、15,820亿元 [8][19] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为237亿元、361亿元、475亿元，对应摊薄每股收益分别为8.0元、12.1元、15.9元 [8][19] - Non-GAAP利润预测：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为303亿元、431亿元、549亿元，对应Non-GAAP市盈率分别为10倍、7倍、5倍 [19] - 估值与目标价：采用分部加总估值法，给予2026年目标市值4,329亿元人民币，对应目标价136元人民币/154港元 [19][20]