报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 波司登FY26财年旺季销售基本收官，预计集团全年收入实现中单位数稳健增长，在暖冬及外部环境承压下优先保证了增长质量及业务健康度 [6] - 公司通过产品创新、渠道优化和多品牌布局持续提升品牌势能与竞争力，中长期发展前景看好，维持“买入”评级 [6] - 考虑到暖冬天气影响，小幅下调FY26-FY28年盈利预测，预计归母净利润分别为37.3/40.6/43.9亿元，对应市盈率分别为13/12/11倍，公司坚持高分红政策，以80%分红率测算当前股息率约6.2% [6] 财务表现与预测 - 历史财务数据：FY25营业收入为259.02亿元，同比增长12%；归母净利润为35.14亿元，同比增长14% [5] - 最新半年度业绩：FY26H1营收为89.3亿元，同比上升1.4%；归母净利润为11.9亿元，同比增长5.3% [10][11] - 盈利预测：预计FY26E-FY28E营业收入分别为271.39亿元、292.65亿元、314.59亿元，同比增长5%、8%、7%；预计归母净利润分别为37.30亿元、40.59亿元、43.88亿元，同比增长6%、9%、8% [5] - 利润率预测：预计FY26E-FY28E毛利率稳定在57.8%-57.9%之间；FY26H1毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [5][12] - 费用率：FY26H1销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [8] 业务运营分析 - 羽绒服业务：作为集团第一大业务预计FY26财年实现稳健增长，其中波司登主品牌增速预计略好于集团整体 [6] - 多品牌表现：雪中飞品牌聚焦大众冰雪运动赛道，凭借高性价比与清晰定位，预计增长快于主品牌；冰洁品牌处于重启调整期，预计取得小幅增长 [6] - OEM业务：受2025年中美关税影响，部分订单前置到上个财年发货，预计全年表现延续上半财年下滑趋势 [6] - 渠道策略：坚持线下单店精细化运营，巩固Top店体系，推行“一店一设、一店一策”，预计FY26财年线下销售平稳；线上渠道是增长核心来源，2025年双十一期间波司登品牌在天猫、京东、抖音等平台均取得领先排名 [6] - 产品创新：2025年10月宣布与英国设计师Kim Jones合作打造AREAL高级都市线，终端反馈积极，并已入驻巴黎老佛爷百货；泡芙系列也因时尚设计获得市场青睐 [6] - 未来产品计划：将继续与Kim Jones合作推出春夏系列新品，计划在北京、上海、成都开设AREAL常规门店，并引入更多全球顶级设计师推出联名设计 [6] 公司战略与竞争优势 - 多品牌矩阵完善：主品牌波司登发力中高端市场；雪中飞主打冰雪运动；冰洁瞄准时代女性；此外，博格纳专注高端滑雪运动，Moose Knuckles弥补了奢侈潮流羽绒服的空白，多品牌协同将释放更大潜力 [6] - 品牌护城河：波司登深耕羽绒服行业近五十年，通过产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，建立了较强的消费者认知 [6]