投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股和港股均维持“买入”评级 [1][6][8] - 报告分别给予贝壳美股和港股目标价21.85美元和56.07港币，对应2026年27.8倍市盈率 [6][8][15] - 核心观点：尽管2025年第四季度业绩因行业复苏放缓而承压，但2026年第一季度二手房市场已呈现边际改善迹象，公司通过人员结构优化和精准营销持续降本增效，经纪业务市占率有望扩张，利润率有望显著修复 [1][3] 2025年第四季度业绩表现 - 预计2025年第四季度总营收同比下降27%至228亿元人民币 [1] - 分业务看，存量房、新房、家装及租赁收入预计分别同比下降34%、37%、8%和2% [1] - 预计2025年第四季度经调整归母净利润同比下降64%至48亿元人民币 [1] 房地产市场近期动态 - 2026年1-2月，22城二手房成交面积同比下降4%，但重点城市挂牌量呈下降趋势，有望缓解房价下行压力 [2] - 2026年1-2月，44城新房成交面积同比下降32%，较2025年第四季度37%的降幅有所收窄 [2] - 2025年下半年，全国土地成交面积和金额同比分别下降16%和23% [2] 经纪业务展望与策略 - 预计2026年存量房业务可实现2-3个百分点的市占率提升 [3] - 经纪业务利润率有望持续改善，驱动因素包括：1）经纪人人员结构持续优化，2026年有望进一步精简；2）优化全案营销方案，借助大数据与AI提升精准投放效率 [3] - 预计2026年第一季度经纪业务呈现边际改善，存量房利润恢复将优于新房 [1] 租赁业务发展 - 截至2025年第三季度末，省心租房源规模约66万套 [4] - 预计2026年省心租房源有望新增20-30万套，叠加净额法占比提升，利润率贡献有望增强 [4] - 在房产大盘走弱背景下，租赁市场韧性相对更强，可部分对冲行业波动 [4] 家装业务与贝好家项目 - 家装业务正处于架构调整期，措施包括优化门店结构、将部分经纪业务经验人员向家装转移以提升获客效率 [5] - 2026年1月，公司在北京昌平未来科学城竞得项目，将与开发商合作住宅组团开发 [5] - 预计2026年贝好家重资产投入将逐步收敛，待模式验证后转向轻资产运营 [5] 盈利预测调整 - 调整2025-2027年收入预测，变动幅度分别为+0.1%、-6.2%、-9.6% [6][11] - 下调2025-2027年经调整归母净利润预测12.9%、14.3%、20.9%，至50.2亿、63亿、73.9亿元人民币 [6][11] - 2025年盈利预测下调主因公司人员优化费用或有所提升，2026-2027年主因收入预测下调 [6][11] 估值与同业比较 - 给予贝壳2026年27.8倍市盈率估值，高于全球可比公司22.8倍的平均市盈率 [6][15][16] - 估值溢价主要基于贝壳具备重要的渠道价值，以及存量房市场有望企稳的预期 [6][15] - 前次目标价为22.04美元和57.5港币，对应2026年25倍市盈率 [6][15] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为951.42亿、917.49亿、932.66亿元人民币 [10] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为50.23亿、63.00亿、73.92亿元人民币 [10] - 预计2025-2027年经调整每股收益分别为1.42元、1.78元、2.09元人民币 [10]