核心观点 - 报告提出，A股正处于“安全牛”行情中，其核心驱动力是跨境资本回流，而当前的美伊冲突将加速这一进程，推动国内PPI和CPI系统性“再通胀”[1] - 泛滥的美元流动性在全球“逆全球化”背景下，正从AI等成长叙事转向拥抱“HALO”资产（重资产、低淘汰率），而中国的工业能力被视为主动的“安全资产”[2] - 美国试图通过强化“石油美元”体系来阶段性支撑美元信用，但这无法扭转其长期信用裂痕加剧的趋势，并可能“倒逼”美联储在今年年中开启量化宽松[3] - 中国两会“化债”表述加码，结合未来中美央行可能的政策协同，有望在2026年复制类似1999年的“519行情”，扭转实体部门资产负债表收缩趋势[4][6] - 行业配置建议上半年优先交易PPI链条，增配石油/化工；下半年在中国央行跟进量化宽松后，转向增配CPI链条的白酒，以及恒生科技和黄金[7] A股“安全牛”：美伊冲突或加速跨境资本回流中国 - A股牛市已持续一年半，核心驱动力是跨境资本回流[1] - 过去一年半资本回流幅度有限，仅带来科技股等单一要素价格的结构性修复[1] - 当前人民币升值叠加美伊冲突加剧地缘不确定性，跨境资本可能加速回流中国，驱动国内PPI和CPI系统性走向“再通胀”[1] - 在实体部门资产负债表收缩趋势彻底反转前，上半年应优先交易PPI链条的资源与出口制造业，如石油和化工[1][10] HALO资产：泛滥的美元流动性正在拥抱“大安全”资产 - 自2020年疫后大宽松以来，全球股市已有6年“大水牛”[2] - 在康波萧条期和逆全球化加剧的背景下，泛滥的美元流动性只有两个出口：一是黄金及类黄金的“安全资产”，二是新康波主线的AI智能体[2] - 近期AI叙事阶段性承压，部分投资者开始追捧“HALO”资产，即重资产、低淘汰率的能源、材料和工业等板块[2][14] - “HALO资产”本质就是“安全资产”，资源/材料等实物资产是被动的安全资产，而中国强劲的工业能力则是主动的安全资产[2][15] - 中国工业能力作为HALO资产的特征是“重资产”和“低淘汰率”：中美基建投资缺口达33万亿美元，制造业投资缺口达49万亿美元；且中国工业体系难以被替代，AI将与之融合而非替代[18] 美元的挣扎：“石油美元”的落日余晖，难改美元信用裂痕加剧趋势 - 2026年初美国对委内瑞拉和伊朗的军事打击，意在通过控制全球石油定价权、提升油价，以“石油美元”为美元信用背书[3] - 美元信用阶段性抬升会导致全球金价承压，带来黄金长牛中的“黄金坑”[3] - 即便油价上涨，也无法扭转美元信用裂痕的长期趋势[3] - 原因在于：1）相比上世纪70年代，当前美国工业和军事能力下滑，可能未来10年都无法重建美元信用；2）美联储降息导致跨境资本流出美国，同时美国财政部中期选举前需新发近3万亿美元国债，将“抽取”市场流动性，可能“倒逼”美联储不得不开启量化宽松[3][23] - 当前的“石油美元”可能仅是今年年中美联储开启量化宽松前，对美元信用的阶段性“增信”[3] 人民币的定力：两会“化债”表述加码，新“519行情”可期 - 2026年两会关于“化债”的表述进一步加码：商品房收购从“推进”升级为“鼓励”；化解地方政府债务风险从“稳妥”升级为“积极有序/加快化解”[4][28] - 报告判断，2026年中国有望实现类似1999年“化债”带来的“519行情”[4] - 历史类比：1997年亚洲金融危机加速1998年中国国企下岗潮，实体部门资产负债表收缩；1999年“化债”快速修复资产负债表，为2000年后经济腾飞奠定基础[4][6] - 当前情况：2021年底以来的房价调整导致实体部门资产负债表再次收缩，但不同于90年代的固定汇率制，央行直接量化宽松“化债”会导致人民币贬值压力[6] - 核心判断：今年年中，一旦美联储开启量化宽松，中国央行也会快速跟进量化宽松以“化债”，从而扭转实体部门的“缩表”趋势[6][29] A股回归“安全牛”：上半年增配石油/化工，下半年增配白酒/恒科 - A股本轮牛市的本质是人民币升值驱动跨境资本回流，进而驱动国内要素价格系统性“再通胀”[7] - 美伊冲突将加速全球资本增配安全资产（HALO资产），包括被动的黄金/资源，以及主动的中国工业能力[7] - 特朗普政府强化“石油美元”体系可能导致美元指数阶段性增强，金价和港股可能承压；而中国两会“化债”加码，为后续政策铺路[7] - 具体行业配置建议：1）上半年，在中国央行量化宽松“化债”之前，继续增配PPI链条的石油和化工；2）下半年，在中国央行量化宽松“化债”之后，转向增配CPI链条的白酒，以及届时受益于美元指数回落的恒生科技和黄金[7][32] 市场复盘及展望 - 市场表现：报告期内（截至2026年3月8日当周），A股主要指数普遍下跌，东财全A下跌1.51%，上证指数下跌0.93%，创业板指下跌2.45%，科创50下跌4.95%[34] - 风格与行业：大盘价值风格上涨1.17%，小盘成长下跌3.94%[35]；大类行业中资源类与金融服务领涨，涨幅分别为2.52%和0.80%，TMT与可选消费领跌[36]；一级行业中石油石化、煤炭、公用事业领涨，涨幅分别为8.06%、3.79%、3.42%；传媒、有色金属、计算机领跌[36] - 全球市场与资产：境外市场普遍下跌，标普500下跌2.02%，恒生指数下跌3.28%[37]；大宗商品方面，布伦特原油大幅上涨28.06%，COMEX黄金下跌1.27%[38]；中国十年期国债收益率收于1.78%，较上周微降0.67个基点[39] - 估值变化：A股总体市盈率从上周的23.59倍降至23.31倍，市净率从1.90倍降至1.88倍[42]；创业板市盈率从77.83倍升至80.11倍[42]；A股非金融板块股权风险溢价从上周的0.63%升至0.68%[42] - 近期经济数据：国内2月制造业PMI为49.00%，低于1月的49.30%[46]；2月美国失业率升至4.40%，新增非农就业人数为-9.20万人，大幅低于预期[46] - 政策与要闻：两会政府工作报告提出，2026年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，地方政府专项债券4.4万亿元[47]；证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行[48]