报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 开年以来债市走出修复行情，10Y 利率中枢从 1.85%左右下行至 1.8%以下，2 月底美伊战争爆发后债市整体延续修复行情，但随着中东局势演变，海外资产定价转向战争持续引发的通胀担忧 [5][8] - “输入型”或“供给侧”引发的通胀不一定引发债市调整，对央行货币政策无约束，更多影响市场风险偏好与通胀预期，通胀通常不是债市核心矛盾 [4][21] - 维持本轮债市修复 10 年 1.75%、30 年 2.15%的点位判断，今年 10 年以内品种表现不错，30 年因去年大幅下跌市场参与度下降，但空头集中且基金不跟随加仓，30 年从筹码结构看机会更大 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 战争若持续，3 月 PPI 通胀可能会加速 - 今年截止 3 月 6 日，南华商品指数上涨 14.1%，其中贵金属、工业品、农产品分别上涨 22.6%、12.8%和 3.9%，1 月 PPI 环比加速至 0.4%，为 2022 年 5 月以来最高值，3 月 PPI 通胀可能进一步加速，3 月南华工业品指数均值较 2 月增长 6.7%，高于 1 月的 4.4% [9] - 1 月通胀是科技乐观情绪与战略溢价带动金属加速抢跑，有色是主角，1 月底除贵金属外有色大幅上涨 13.6% [11] - 3 月通胀是美伊战争引发能化与通胀预期中枢上移，油价飙升并传导到下游商品，原油价格持续飙升 3 成以上接近 100 美元，市场开始定价衰退/滞胀，权益、有色等顺周期资产下跌，3 月有色跌 2.3%，油价上涨预期传导至下游，3 月能化上涨 15.4%，国内商品除有色外因能源成本上升预期有所反弹 [12][13] 通胀的上行是否会引发债市的调整 - 本轮商品价格反弹是工业品价格上涨引发的 PPI 通胀风险，是地缘事件引发能源价格带来的“输入型通胀”，通胀上行影响利率有两条机制：影响央行货币政策通过政策利率传导；影响通胀预期或风险偏好抬升名义利率中枢 [2][14] - 2020 年疫情后经历三个类似行情阶段：2021 年下半年供给驱动型通胀，“能耗双控”驱动下工业品价格中枢上涨 17.5%，PPI 单月环比最高达 2.5%；2022 年 3 月前后“俄乌冲突”引发的通胀，原油价格驱动工业品价格中枢上涨 12.4%，PPI 单月环比最高达 1.1%；2025 年 7 - 10 月“反内卷”带动价格反弹，国内商品带动工业品价格中枢上涨 4.3%，PPI 单月环比由跌转平 [3][14] - 三个阶段央行货币政策基调未明显调整，政策利率维持不变，市场利率无一致结论：2021 年下半年 10Y 利率下行，7 - 10 月间月度中枢最高较 6 月下行 22.8BP、最低下行 12.2BP；“俄乌冲突”引发的通胀中 10Y 利率小幅上行，较 2022 年 1 月中枢最高上行 5.3BP；“反内卷”引发的通胀上行中 10Y 利率月度中枢一度上行 10BP [4][19] 债市的微观行为与策略 - 3 月第一周，特 6 借贷升至千亿，债市演绎多空斗兽棋，节后 25 特 6 先平空后加空，借贷集中度上行至 41.7%达历史新高，主力是券商，借贷量上行但债市低波动，本周 30 年国债成交笔数日均约 1200 笔 [5][23] - 部分空头基于两会供给预期或“横久必跌”想法加空逼迫基金止损，但基金持仓久期约 2.4 年，今年基本未加久期和回补超长债仓位，保险和银行配置为主，负债端稳定的保险或银行不太会出现负反馈 [6][25] - 今年债市与权益、有色等高波资产解耦，成为低波配置资产 [6][25]