投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第四季度业绩超预期，广告业务全年加速增长，AI持续赋能商业化效率提升 [1][8] - 公司经营杠杆显著，商业化进程加速，2026年将加码AI投入 [1][8] - 优质内容驱动用户与创作者生态健康增长，核心用户指标表现强劲 [8] 财务表现与预测 - 2025年第四季度业绩：收入83.2亿元，同比增长8%，超彭博一致预期2% [8] - 2025年第四季度利润：经调整净利润8.8亿元，同比增长94%；经调整净利率10.6%，同比提升5个百分点 [8] - 2025年全年业绩：营业收入303.48亿元，同比增长13.1%；经调整净利润25.88亿元 [2] - 未来三年预测（2026E-2028E）：营业收入预计分别为333.71亿元、363.33亿元、390.54亿元，增长率分别为10.0%、8.9%、7.5% [2] - 未来三年预测（2026E-2028E）：经调整净利润预计分别为30.60亿元、39.53亿元、48.24亿元，增长率分别为18%、29%、22% [2] - 估值：基于2026年3月6日收盘价201.2港元，对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为24倍、19倍、15倍 [2][8] 业务分项表现与展望 移动游戏业务 - 2025年第四季度收入15.4亿元，同比下降14%，主要因去年同期高基数 [8] - 现有游戏《三谋》国内基本盘趋稳，海外版已于2026年1月上线中国港澳台，计划逐步上线韩国、日本等亚洲区域 [8] - 新游《三国：百将牌》计划于2026年年中上线；自研游戏《闪耀吧！噜咪》计划于第二季度测试并年内全球发行 [8] 广告业务 - 2025年第四季度收入30.4亿元，同比增长27%，主要受益于广告供应改善及效益提升 [8] - 2025年第一季度至第四季度广告收入呈现加速增长态势 [8] - 分场景看，第四季度搜索、PC及小程序等场景广告收入同比增长60%，部分场景超过200% [8] - 分行业看，AI相关广告预算第四季度同比增长180%，预计2026年大模型及AI应用广告投放将成为重要增长点 [8] - AI赋能：AIGC提升广告素材创作效率，AI自动化投放系统及算法优化共同促进广告效率提升 [8] 增值服务业务 - 2025年第四季度收入32.6亿元，同比增长6%，主要因大会员及其他收入增加 [8] - 截至2025年末，大会员数量达2530万 [8] - 2025年充电收入同比翻倍 [8] 用户与创作者生态 - 用户指标：2025年第四季度月活跃用户（MAU）3.66亿，同比增长8%；日活跃用户（DAU）1.13亿，同比增长10%；日均使用时长107分钟，同比增长8% [8] - 付费用户：月均付费用户（MPU）约3600万，同比增长21% [8] - 创作者生态：2025年获得收入的UP主数量近300万，UP主人均收入同比增长21%；各粉丝量级（超千、万、十万、百万）的UP主数量同比增长均超20% [8]