核心观点 - 报告认为，2026年两会政策定调更为务实，注重高质量发展，财政支出结构优化将提升对经济的拉动效率，债市关注点应从政策目标本身转向名义增长修复、财政支出结构和物价回升这三条关键线索 [1][2] - 若名义增长修复、财政支出效率提升、物价回升三者形成共振，债市交易重心可能从“经济偏弱博弈政策宽松”转向定价“经济修复效果” [2][19] - 货币政策年内仍有降准降息空间，但时点不确定，且对债市的推动可能有限；财政发力叠加债券供给上量可能加大利率曲线陡峭化程度 [2][26] - 10年期国债利率下行空间有限，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期，建议策略上谨慎对待长久期资产，以中短久期信用债和票息策略为重点 [2][44][46] 两会政策定调与财政结构 - 2026年政府工作报告将GDP目标增速定为4.5%-5.0%的区间，相比2025年“5%左右”的目标有所下调，但整体政策目标更为务实，更突出改革转型 [2][7][12] - 财政支出力度并不弱，促消费、投资和价格相关政策相比去年更加积极 [2][8] - 用于消费的财政资金为3500亿元（2500亿元以旧换新+1000亿元扩内需专项资金），相比去年的3000亿元有所抬升 [7] - 新型政策性金融工具规模为8000亿元，相比去年的5000亿元明显抬升，且投放时点可能前置至二、三季度 [7] - 财政支出结构更优，用于项目（民生、消费、投资）的资金规模抬升，用于化债的资金规模占比下降 [2][11] - 每年用于化债的地方债发行规模变化不大（2万亿元+8000亿元+部分结存限额），但财政支出整体仍在扩张 [11] - 用于民生类（教育、科技、社保、健康）的一般公共预算支出增速自2022年开始持续抬升 [11][15] - 2026年广义赤字规模（不考虑结存限额）为13.89万亿元，广义赤字率为9.4% [30] 债市关键线索与宏观环境 - 债市真正需要关注的是名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度这三条线索，而非两会目标本身 [2][17] - 名义增长的修复重要性可能高于实际GDP，一旦名义增长改善，债券利率底部中枢可能抬升 [2][17] - 2025年第四季度名义增长已从底部修复 [17] - 物价是今年债市不可忽视的变量，CPI同比增速目标维持在“2%左右”，且近期国际油价抬升可能推升通胀预期 [2][8][19][22] - 从历史经验看，两会前后债市走势无明确规律，2026年财政前置发力后，债市关注点可能转向经济修复斜率，“宽信用”预期或发酵，曲线陡峭化概率较高 [20] 货币政策与流动性展望 - 2026年央行货币政策重点或从“政策利率下降”向“货币政策传导畅通”推进 [2][26] - 降准降息年内有空间，但时点不确定 [2][26] - 3月降息的概率可能不高，降息契机可能在第二季度 [2][27] - 3月降准概率大于降息概率，但降准更多是改变流动性投放结构和降低银行负债成本，对债券行情推动可能一般 [2][27] - 降息对债市可能是利多出尽，市场交易重心或转移至“经济修复效果验证” [27] - 银行受存款到期重置影响，负债端起到“变相降息”效果，但负债久期或缩短 [2][37] - 定期存款往往在一季度高增，2026年第一季度或是存款重置高峰期 [37][40] - 存款利率下调后，期限结构短期化特征可能更明显，银行负债端久期或在一季度结束后明显回落 [37] 债券市场供需与策略建议 - 债券供给上量可能加大曲线陡峭化程度 [2][28] - 3月以后债市可能面临长久期债券供给规模抬升，但银行负债久期缩短，长久期债券存在供需缺口 [2][28] - 2026年政府债供给规模预计在3月后开始显现 [29] - 10年期国债收益率已下行至1.8%以下，后续利率继续下行空间可能受限 [44] - 风险来自物价回升持续性、名义增长修复斜率、资产配置再平衡延续以及3月以后财政发债提速对长端供给的扰动 [44] - 从大类资产角度看，债券资产相比权益资产吸引力仍不突出 [46] - 策略上建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [2][46]