投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为46.80港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年在外部扰动下实现收入稳健增长，利润表现超预期，作为中烟旗下唯一上市平台，其独家经营壁垒深厚，2026年以来在烟叶和卷烟出口业务方面持续取得突破，有望带动核心主业稳增，同时作为中烟国际在资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，外延拓展可期，公司内生外延并举，具备长期机遇 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营收145.8亿港元，同比增长11.5% [1] - 2025年实现归母净利润9.8亿港元，同比增长14.8%，略超报告此前预期（9.5亿港元） [1] - 2025年归母净利率为6.7%，同比提升0.2个百分点 [1] - 2025年综合毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点，主要因相对低毛利率的烟叶进出口业务占比提升 [4] - 2025年管理/财务费用率分别为1.18%/1.21%，分别同比下降0.03/0.50个百分点，费用端节减部分抵消了毛利率下降的影响 [4] 分业务板块表现 - 烟叶进出口业务：合计营收120.2亿港元，同比增长16.5%，占总营收的82.4%（同比+3.5个百分点） [2] - 烟叶进口业务：营收95.4亿港元，同比增长15.6%；进口量同比-1.0%，进口均价同比+16.8%，销售单价提升驱动收入快增；业务毛利率8.1%，同比下降1.9个百分点，主要因自CBT采购的烟叶成本上升 [2] - 烟叶出口业务：营收24.8亿港元，同比增长20.4%；出口量/出口均价同比分别+3.1%/+16.8%，供应渠道拓宽驱动量增；业务毛利率6.3%，同比提升2.2个百分点，主要得益于定制化服务加强和定价策略完善 [2] - 卷烟出口业务：营收16.7亿港元，同比增长5.9%；出口量32.3亿支，同比-3.3%，主要受发运节奏影响，其中2025年下半年出口量降幅收窄至1.1%；出口均价0.52元/支，同比+9.5%；业务毛利率22.8%，同比大幅提升5.2个百分点，得益于自营业务增长和品规组合优化 [3] - 新型烟草业务：受地缘政治冲突和目标市场政策变化影响，2025年出口量同比-51.2%至3.72亿支，业务营收同比-52.5%至0.64亿港元 [3] - 巴西经营业务：营收8.3亿港元，同比-21.0%，主要受发运节奏和市场变化影响；业务毛利率19.4%，同比提升1.9个百分点，得益于高毛利的烟叶副产品占比提升 [3] 近期进展与未来展望 - 2026年以来公司发布多条重要公告，包括1月27日修订烟叶类产品出口至新地区的框架协议年度上限，以及2月14日发布关于独家卷烟出口业务的最新进展公告，标志其烟叶出口及卷烟出口业务持续突破发展边界 [4] - 公司作为中烟旗下唯一上市平台，独家经营壁垒深厚，承载中烟的全球化战略使命，2026年起将在卷烟和烟叶出口等业务方面迎来模式优化 [1][5] 盈利预测与估值 - 略下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.80亿港元、11.98亿港元、13.18亿港元（2026-2027年较前值下调1.47%/4.74%） [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.56港元、1.73港元、1.91港元 [5] - 参考可比公司Bloomberg一致预期2026年平均18倍市盈率（PE），考虑到公司平台稀缺性、经营确定性和长期增长潜力，给予公司2026年30倍目标PE，对应目标价46.80港币（前值41.40港币） [5] - 根据预测数据，2026-2028年预计营业收入分别为156.12亿港元、166.98亿港元、177.91亿港元，同比增速分别为7.08%、6.96%、6.54% [10]