报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“优于大市” [5] 报告核心观点 - 自2025年下半年起，“存款搬家”成为影响资本市场增量资金预期的关键叙事，并在2026年一季度得到延续 [1] - 存款搬家源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”和2025年后银行吸收的高息定期存款集中到期 [1] - 在存款利率持续下行背景下，财富增值保值要求驱动居民资金寻求更高收益资产，构成权益市场增量资金重要来源 [1] - 存款搬家为风险资产带来增量资金，同时总量流动性保持稳定，约80-90%的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约10-20%会分流至资管产品，可能带来6-13万亿元规模资管产品增量 [1] - 存款搬家是实现资金形态的转换而非总量收缩，有利于形成“股强债稳”的大类资产配置格局 [1] - 2026年居民风险偏好继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心 [2] - 居民增量资金并非负债端的“永动机”，预计2026年下半年存款搬家的规模增速将放缓，后续主动权益基金规模扩张需新的资金面（如海外增量资金）和业绩基本面预期支撑 [2] “存款搬家”的双重叙事 - 居民存款搬家从风险资产和总量流动性两个维度重塑大类资产配置格局 [11] - 从资本市场视角看，资金持续从低收益存款向理财、基金、保险及私募资管等风险资产迁移，为权益市场带来增量资金支撑，形成“股强”底层逻辑 [11] - 从流动性总量视角看，存款搬家并未导致整体流动性收缩，而是实现了资金形态的无风险转换，为风险资产估值修复提供了宽松宏观环境 [11] - 后续资管产品对资产配置逻辑应把握“股强债稳”的核心特征，权益市场受益于居民风险偏好提升与增量资金入场，债券市场在低利率中枢与机构欠配压力下仍将呈现震荡偏强格局 [13] 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到165.9万亿元，同比增速为9.7% [14] - 2022-2025年居民新增存款中定期及其他存款占比分别为77.0%、96.2%、83.6%和81.4%，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的73.4% [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行最新1年期存款挂牌利率为0.95%，3年期为1.25%，较2022年末的1.65%和2.60%降幅很大 [18] - 报告测算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为64万亿元 [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 存款到期后资金流向取决于居民风险偏好，报告估计80-90%的存款仍将叙做存款 [21] - 约10-20%的资金会分流到其他市场，对应约6-13万亿元的规模，预计大部分将进入理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场 [23] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 净值化转型后的银行理财仍然是承接定期存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，本金损失风险低 [29] - 2022年底“债灾”导致银行理财产品破净率大幅上升，规模一度下降约30%，到2024年底才得以恢复 [34] - 2025年末全部理财产品中权益类产品仅有约800亿元，而混合类产品规模则高达8700亿元 [40] - 银行理财未来或加大挂钩宽基或行业指数的结构化产品研发，并探索市场中性、基本面量化、可转债套利等策略 [40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借“低保底+高浮动”的收益结构成为承接居民存款迁移的重要力量，其保底收益率上限为1.75%，实际结算收益率约为3.0%至3.5% [41] - 本轮分红险周期是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，在“资产荒”背景下，提升收益的关键转向增加权益资产配置 [42] - 分红险满足居民对本金安全、适度收益增长和长期规划的需求，保险公司亦积极推动分红险销售以匹配市场趋势 [44][47] - 2026年一季度，分红险在多个渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐 [50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 2025年以来，公募基金“固收+”和FOF产品快速发展，源于低利率环境下居民资产再配置需求的集中释放 [51] - 2025年FOF市场显著回暖，新发规模激增，全年规模突破2400亿元，创下历史新高 [51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在基金净值回升后更倾向于获利了结或解套赎回 [52] - 公募基金市场呈现出鲜明结构性特征，“固收+”和FOF的崛起体现了居民风险偏好温和抬升且追求稳健增值 [53] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户主要由中高风险偏好的个人投资者及专业机构客户构成，产品偏好上呈现明显的工具化、策略化特征，ETF和指数连接产品成为主要销售品类 [54] - ETF产品具有费率低、透明度高、交易便捷等优势，能够精准满足券商客户对高效资产配置工具的需求 [55] - 券商渠道的机构客户对债券ETF的需求也在快速提升，2025年债券ETF规模屡创新高 [58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，尤其是FOF和均衡风格产品 [62] - 2026年，超过50万亿元居民中长期定期存款集中到期，FOF产品因其风险二次分散、收益相对稳健的特点，成为存款搬家资金的重要承接工具 [64] - 银行理财公司也将FOF作为重要的业务发展方向，未来银行理财更像是资管生态中的“解决方案提供商” [65] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道服务对象以年轻客群为主，更侧重于赛道型产品，投资者对新兴行业和热门主题有较高兴趣 [72] - 互联网平台通过大数据分析和精准推送技术，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者 [73] - 互联网渠道在推广赛道型产品时，构建了独特的内容生态和投资者教育体系，通过直播、短视频等互动形式增强信任感 [75] 投资建议 银行 - 在基本面向上拐点预期没有明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha [3] - 重点推荐招商银行、宁波银行 [3] 保险 - 保险股目前整体估值处于历史低位，具备充足的安全边际，且负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动” [3] - 建议关注中国平安、中国财险 [3] 券商 - 券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择 [3] - 2025年前三季度上市券商合计归母净利润同比增长62.38%，ROE持续回升，行业平均PB处于近十年33%分位数 [78] - 推荐兴业证券、东方财富 [3] 重点公司盈利预测及投资评级 - 招商银行：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为5.76元，2026年预测EPS为6.05元，对应2025年预测PE为6.8倍，2026年预测PE为6.5倍 [4] - 宁波银行：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为4.27元，2026年预测EPS为4.64元，对应2025年预测PE为7.4倍，2026年预测PE为6.8倍 [4] - 中国平安：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为7.72元，2026年预测EPS为8.57元，对应2025年预测PE为8.1倍，2026年预测PE为7.3倍 [4] - 中国财险：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.87元，2026年预测EPS为1.99元，对应2025年预测PE为8.4倍，2026年预测PE为7.9倍 [4] - 兴业证券：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.39元，2026年预测EPS为0.44元，对应2025年预测PE为16.9倍，2026年预测PE为15.0倍 [4] - 东方财富：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.79元，2026年预测EPS为0.90元，对应2025年预测PE为27.3倍，2026年预测PE为24.0倍 [4]