投资评级与目标价 - 维持中兴通讯“买入”评级 目标价从42港元下调至38.6港元 基于25.0倍2026年预期市盈率 [1][9] - 当前股价为25.42港元 目标价隐含51.8%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司营收结构转型加速 计算力业务增长但利润率承压 [1][9] - 2025财年营收为1340亿元人民币 同比增长10.4% 但低于报告预测7.7%及彭博一致预期3.9% [1] - 2025财年净利润为56亿元人民币 同比大幅下降33.3% 低于报告预测30%及彭博一致预期24% [1] - 2025财年毛利率大幅下滑至30.3% 较2024财年的37.9%下降7.7个百分点 主要因企业及政府业务销售占比提高 [1] - 第四季度营收为333亿元人民币 同比增长6.8% 环比增长15.2% 净利润为2.96亿元人民币 同比下滑42.9%但环比增长11.9% [1] 分业务板块分析 - 运营商网络业务：2025财年收入同比下降10.6%（2024财年下降15%） 因国内电信运营商在5G投资周期后进一步削减资本开支 海外运营商收入保持韧性 在东南亚和非洲强劲需求支持下实现两位数增长 该业务板块利润率从2024财年的50.9%降至48.1% 预计2026年将基于较低基数实现低个位数增长 [9] - 企业及政府业务：已成为第二增长引擎 2025财年收入翻倍以上增长至370亿元人民币（2024财年为190亿元人民币） 其中AI计算收入同比增长150% 得益于与国内多家主要超大规模企业的服务器合作 E&G业务贡献了AI服务器总销量的90%以上 该业务板块利润率从2024财年的15.3%降至11.0% 预计2026年收入将增长约30% [9] - 消费者业务：2025财年收入同比增长4.4%至340亿元人民币 主要由手机销售支撑（约占该板块收入一半） 家庭网络面临激烈竞争 板块利润率从2024财年的22.7%降至18.3% 预计2026年将受手机驱动实现中个位数温和增长 家庭网络业务大致持平 [9] 财务预测与估值 - 报告预测2026年营收将增长11.3%至1489.92亿元人民币 2027年增长13.0%至1683.60亿元人民币 [2][9] - 报告预测毛利率将持续承压 2026年、2027年分别为29.1%和28.5% [2][9] - 报告预测净利润2026年将增长15.6%至64.96亿元人民币 2027年增长39.2%至90.41亿元人民币 [2] - 报告对2026年及2027年的营收、净利润及每股收益预测均低于此前预测及彭博一致预期 [10][11] - 公司2026年预期市盈率为16.5倍 2027年为11.9倍 可比公司2026年预期市盈率平均约为23.8倍 [2][16] 公司基本数据与股东结构 - 公司市值为192.05亿港元 总发行股数为7.555亿股 [4] - 近期股价表现疲弱 过去1个月、3个月、6个月绝对回报分别为-3.7%、-21.5%和-21.1% [6] - 主要机构股东包括贝莱德（持股6.3%）和资本集团（持股5.1%） [5]