投资评级与核心观点 - 华泰研究对京东物流维持“买入”评级 [1][7] - 报告将目标价上调2%至17.1港币 [5][7] - 核心观点：2025年收入增长强劲，但新业务投入拖累利润率；预计2026年伴随规模效应释放，公司盈利有望显著增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年总收入为2,171亿元人民币，同比增长18.8% [1] - 归母净利润为66.5亿元人民币，同比增长7.2%，但低于预期 [1] - Non-IFRS利润为77.1亿元人民币，同比下滑2.6%，低于预期，主因新业务资源投入 [1] - 毛利率为9.1%，同比下降1.1个百分点；Non-IFRS利润率为3.6%，同比下降0.8个百分点 [1][3] 收入结构分析 - 来自京东集团的收入为803.1亿元人民币，同比高增45.9%，占总营收比重37.0%，同比提升6.9个百分点，增长得益于京东零售业务景气回升及新增京东外卖和即时零售配送业务 [2] - 外部客户收入为1,368亿元人民币，同比增长7.1%，占总营收比重63.0% [2] - 一体化供应链业务收入为1,162亿元人民币，同比高增33.0%，占总营收比重53.5%，同比提升5.7个百分点 [2] - 其他业务（快递快运等）收入为1,009亿元人民币，同比增长5.7% [2] 利润率与成本分析 - 2025年毛利率及Non-IFRS利润率下滑，主要因新业务资源投入加大及基础设施扩张 [1][3] - 新增外卖和即时零售配送业务导致全职骑手数量增加，2025年员工薪酬福利开支同比大增29.9%至799亿元人民币 [3] - 公司加大国内及海外基础设施投入，物流网络产能利用率仍处于爬坡期 [3] 业务增长驱动力 - 即时配送业务：2025年下半年新增京东外卖和即时零售配送业务，预计2026年伴随即时零售市场规模扩大，该业务有望进一步贡献收入及利润 [1][2] - 海外市场扩张：公司加速全球化战略，截至2025年末，拥有近200个保税仓、直邮仓和海外仓，总管理面积近200万平方米 [4] - 在沙特、英国、法国、德国和荷兰等核心区域推出自营快递品牌“JoyExpress”，实现“211限时达”高效覆盖网络，并为大件家电提供“送装一体”服务 [4] 未来盈利预测与估值 - 上调2026年/2027年归母净利润预测8%/4%至83.5亿/97.7亿元人民币，新增2028年预测114.3亿元人民币 [5] - 上调2026年/2027年Non-IFRS利润预测3%/3%至96.5亿/112.7亿元人民币，新增2028年预测130.9亿元人民币 [5] - 预计2025年至2027年归母净利润年复合增长率为21.3% [5] - 基于12.0倍2026年预测市盈率给予目标价，该估值低于港股可比公司均值13.8倍，主因公司盈利增速低于可比公司均值（可比公司2025E-2027E归母净利润CAGR均值为25.9%） [5] 财务预测与经营指标 - 预测2026年总收入为2,660.5亿元人民币，同比增长22.5%；2027年收入为3,059.6亿元人民币，同比增长15.0% [11] - 预测2026年归母净利润为83.5亿元人民币，同比增长25.6%；2027年为97.7亿元人民币，同比增长17.1% [11] - 预测2026年每股收益为1.25元人民币，2027年为1.46元人民币 [11] - 预测净资产收益率在2026-2028年将维持在13.3%至13.6%之间 [11]