报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球铜市将从供应过剩转向供不应求，预计出现15万吨供应短缺，3月全球铜市或迎变盘，波动率上升、价格中枢上移 [91][120] 根据相关目录分别进行总结 铜市2月回顾 - 2月全球铜市波动率较1月下降，跟随金银波动，自身价格驱动弱 [7] - 产业层面，2月是国内需求淡季，国内库存累至近年高位，海外库存增幅明显，供给充裕 [7] - 宏观层面，美国制造业扩张，美以对伊朗军事行动使油价涨，市场担忧美联储降息，美债利率和美元指数上升，铜价短期受压制但下方支撑强 [7] - 国内2月制造业PMI为49.0%，较上月降0.3个百分点，PPI环比连续四月回升，通胀温和复苏预期强化 [7] 全球宏观与铜市 - “两会”基调稳中求进，财政刺激力度略低预期，货币政策适度宽松，产业政策利于铜需求，国内经济延续转型，铜受益于多领域需求 [10][12] - 美国制造业扩张，新订单和生产强劲增长，进入补库周期，未来用铜需求有增长空间 [17] - 美国科技资本开支增加，带来铜新增需求，欧美2026年需求有望扩张，新兴经济体用铜需求增加 [21] - 中东冲突升级，金银冲高回落，铜价短期受压制但支撑强，铜作为战略资源风险溢价增强 [24] - 美伊冲突使美元指数上升，美股科技股承压，硬资产获资金关注，油价上涨短期利空铜价，中长期利多 [28] 铜供应情况分析 - 矿端中长期面临增速慢、品位低困境，突发事件影响开采，全球铜精矿产量增速下滑，主要矿企下调产量预期 [33] - 全球铜精矿供应紧张短期难缓解，未来增量主要来自扩建项目，2025年供应紧张，2026年缺口或放大，2028年有望缓解 [35] - 2025年中国电解铜产量创新高，因新增产能投放、现货升水、副产品价格上涨、废铜替代等，2026年产量预计下降 [40] - 铜精矿长单加工费降至0，全球对铜精矿争夺激烈，矿端溢价有望走高，国内进口铜精矿指数预计下降 [43] - 2025年中国再生铜原料进口和国内回收量增长，流向冶炼端比例提升，2026年精废价差先扩后缩，废产阳极替代效应阶段性减弱 [46] - 2025年中国电解铜进出口结构调整，净进口量降至近三年最低，2026年出口预计扩张，进出口格局或更均衡，净进口量可能下降 [49] 铜需求情况分析 - 2020 - 2024年我国铜材产量年均复合增速约3%，2025年增速提升，2026年1 - 2月开工率低，全年有望两位数增长，全球总需求预计增4 - 5% [54] - 2026年1月精铜杆企业开工率受高铜价抑制，2月回落，“金三银四”旺季需求有望如期而至，全年产量增速或提升 [58] - 2025年铜管产量同比降3.55%，2026年1月开工率双增，春节后复工缓，预计2月产量降，2026年家电端用铜需求或小幅下降 [61] - 2025年铜棒产业受制约，产量下滑，2026年1 - 2月开工率低，预计全年产量继续下降，拖累铜消费 [64] - 2025年铜板带产量低于近五年均值，2026年1月开工率回升但非景气提升，全年需求料略低于2025年 [67] - 2025年铜箔产量高增，2026年1月开工率高，全年需求有望延续高增趋势 [70] - 2025年电网投资创新高，2026年作为“十五五”开局年，投资增速或为高值，两大电网合计投资逼近万亿，拉动铜需求 [73] - 2025年房地产投资降幅扩大，2026年地产非政策优先，投资难有起色，拖累铜需求 [76] - 2025年家电消费前高后低，2026年政策支持减弱，需求难有起色或小幅下降 [79] - 2025年新能源汽车高景气，未来几年全球新能源汽车市场有望保持20%以上年均增速，2026 - 2030年光伏、风电、新能源汽车带动铜需求快速增长，数据中心用铜需求也将增长 [82] 铜库存变化分析 - 2025年全球三大交易所铜库存总量增加，2026年持续累库，结构性矛盾缓解，国内社库升至2019年以来最高 [87] - 本轮累库是主动备货，不会对价格造成利空，3 - 5月国内冶炼厂检修，3月电网投资或迎高点，3月下旬至4月有望去库 [87] 全球铜供需平衡 - 2025年全球精炼铜市场供应过剩约41万吨，2026年预计从过剩转向短缺，出现15万吨供应缺口 [91] 铜持仓分析 - CFTC持仓方面，截止3月3日，COMEX铜期货与期权总持仓下降，净多持仓2月被动上升，期货市场看涨情绪重燃 [99] - LME铜投资基金多头持仓截止2月27日下降，市场看涨情绪趋于谨慎 [99] 套利分析 - 1月铜沪伦比下降，2月稳定，2026年美联储降息，美元指数回落，人民币升值，沪伦比有下降空间 [104] - 铜锌比2025年走高，2026年续创新高，2026年铜基本面健康，铜锌比有望继续走高 [104] 铜期权市场 - 1月铜期权历史和隐含波动率升至近三年高位，适合卖权，2月波动率下降，适合买权，未来建议构建买入轻度虚值看涨期权或买入跨式策略 [109] - 2月铜期权成交量和持仓量PCR震荡下降，3月初上升，显示市场对铜价预期悲观 [111] 铜市场展望与操作建议 - 技术上铜突破近20年震荡区间，形成杯柄形态，看涨概率高 [118] - 年初铜价高位运行来自估值支撑，金融属性和基本面利多铜价，3月或变盘，波动率上升、价格中枢上移 [120] - 操作上，下游需求端建议远月买入套期保值，期权策略可买入轻度虚值看涨期权或构建买入跨式策略，沪铜主力合约短期下方支撑98000 - 99000元/吨，上方压力108000 - 110000元/吨 [120]