投资评级与核心观点 - 报告对哔哩哔哩-W（09626.HK）重申“增持”评级 [3] - 报告给予哔哩哔哩（BILI.O）/（9626.HK）目标价29美金/225港币，对应30倍2026年预期市盈率 [3] - 核心观点：看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、三款储备新游的市场表现以及投资AI对于平台中长期的内容生产力与商业化效率的提升 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度总收入为83亿元人民币，同比增长7.6% [1] - 分业务收入：移动游戏收入15亿元，同比下降14.3%；增值服务收入33亿元，同比增长5.8%；广告收入30亿元，同比增长27.4%；IP衍生品及其他收入5亿元，同比增长2.6% [1] - 季度毛利润为31亿元，毛利率达37.0% [1] - 季度Non-GAAP归母净利润约9亿元，Non-GAAP净利润率约10.5% [1] 用户与社区生态 - 2025年第四季度日均活跃用户达1.13亿，同比增长10% [1] - 2025年第四季度月均活跃用户达3.66亿，同比增长8% [1] - 用户日均使用时长为107分钟，同比增加8分钟 [1] - 月均付费用户达3,566万，大会员数量达2,535万，约80%为年费或自动续费用户 [1] - UP主人均收入持续增长，2025年同比增长21% [1] 广告业务分析 - 2025年第四季度广告收入同比增长27.4%，增速环比增加4.7个百分点 [2] - 广告增长驱动力：广告库存开发、投放转化效率优化、AI等行业预算提升 [2] - 投放规模前五的行业：游戏、数码家电、互联网服务、电商与汽车 [2] - 互联网服务下的AI广告预算同比增长约180% [2] - 搜索、PC、OTT等新场景广告收入同比增长超60% [2] - 管理层认为广告产品与算法能力已达行业中上水平，未来仍有改进空间，对增长前景保持信心 [2] 游戏业务分析 - 2025年第四季度游戏收入同比下降14%，主要受《三国：谋定天下》带来的高基数影响 [2] - 2025年10月发售的自研新游《离鸭科夫》市场反响火热，证明了自研爆款能力并部分抵消高基数影响 [2] - 后续展望：《三国：谋定天下》将重点通过赛季迭代进行长线运营；《离鸭科夫》正转向移动端 [2] - 储备游戏包括《三国：百将牌》、《三国：谋定天下》海外版和《闪耀吧！噜咪》，其中除海外版外均为轻量级休闲游戏 [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为330亿元、361亿元、392亿元，同比增长率分别为8.9%、9.2%、8.5% [3] - Non-GAAP归母净利润预测：预计2026-2028年分别为30亿元、38亿元、46亿元 [3] - 分业务收入年度预测（2026E）：总收入330.42亿元，其中游戏63.70亿元，增值服务126.76亿元，广告120.30亿元，IP衍生品及其他19.66亿元 [12] - 盈利能力预测：预计毛利率将从2025年的36.6%持续提升至2028年的39.4%；Non-GAAP归母净利润率将从2025年的8.5%提升至2028年的11.7% [12] - 关键财务比率预测：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的7.7%提升至2028年的13.3% [10]