报告核心观点 - 报告对山金国际（000975.SZ）维持“推荐”评级，核心观点是公司多金属储量持续提升，成本优势正转化为效益优势，业绩处于稳定上行周期[5][9] 公司资源与储量 - 2025年公司多金属资源量持续增厚，年度探矿合计新增资源量：金16.62吨，银296.57吨，铅锌3.83万吨[6] - 截至2025年底，公司保有金资源量280.94吨（同比+1.3%），银8021.29吨（同比+1.1%），铅63.64万吨（同比+4.7%），锌124.12万吨（同比-2.4%），铜13.78万吨（同比+8%）[6] - 2025年黄金储量同比+9%至149.48吨，其中华盛金矿储量同比+26%至24.36吨，黑河洛克金储量同比+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量同比+25%至42.09吨[6] - 玉龙矿业多金属储量大幅增长，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨[6] - 公司探矿权面积持续拓展，国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里（同比+27%），其中金矿探矿权勘探范围达198.25平方公里（同比+34%）[6] 公司经营与财务表现 - 2025年公司实现营业收入171亿元，同比增长+25.9%，实现归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%[5] - 从销售收入看，2025年矿产金营收同比+24%至55.05亿元，矿产银营收同比+18%至11.60亿元，铅精粉营收同比+9%至1.69亿元[7] - 从金属产量看，2025年矿产金产量同比-5.47%至7.60吨，矿产银产量同比-16.30%至164.10吨，铅精矿产量同比-12.52%至1.11万吨，锌精矿产量同比+23.48%至2.12万吨[7] - 2025年公司黄金生产成本优势强化，矿产金单位生产成本为142.18元/克（同比-2.2%），对应毛利率+8.09个百分点至81.63%[7] - 公司远期黄金产量展望良好，Osino金矿有望于2027年上半年投产形成年产约5.04吨矿产金，华盛金矿有望于2026年复产形成年产3吨矿金产能，至2028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）[7] 股东回报与财务健康 - 2025年度利润分配方案为每10股派发现金股利4.8元（含税），合计分配现金股利13.32亿元，股利支付率达44.82%[8] - 2025年公司累计回购股份183.49万股，成交总金额3409万元[8] - 公司回报能力增强，ROE由2024年的17.7%升至2025年的21.3%（同比+3.6个百分点），ROA由14.1%升至16.8%（同比+2.7个百分点）[8] - 公司盈利能力提升，销售毛利率由29.9%升至31.8%（同比+1.9个百分点），销售净利率由17.9%升至19.1%（同比+1.2个百分点）[8] - 公司财务结构稳健，2025年资产负债率为18.6%，与2024年持平，维持较低水平[8] 盈利预测 - 预计公司2026—2028年实现营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元[9] - 预计公司2026—2028年归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元、103.52亿元[9] - 预计公司2026—2028年EPS分别为1.81元、2.86元、3.73元，对应PE分别为16.82倍、10.66倍、8.18倍[9]