报告投资评级 - 重申“增持”评级 [3] - 给予哔哩哔哩（BILI.O）目标价29美元，哔哩哔哩-W（09626.HK）目标价225港元 [3] 核心观点 - 看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、三款储备新游的市场表现以及投资AI对于平台中长期的内容生产力与商业化效率的提升 [3] - 广告收入增速亮眼，未来仍具备较大潜力 [1][2] - 用户与创作端的良性共振，构筑了社区繁荣且高粘性的生态基石 [1] - 游戏收入受高基数影响，但自研新游表现火热，且拥有多款储备游戏待发行 [2] 财务表现与预测 2025年第四季度业绩 - 总收入：录得83亿元，同比增长7.6% [1] 1. 分业务收入： - 移动游戏：15亿元，同比下降14.3% [1] - 增值服务：33亿元，同比增长5.8% [1] - 广告：30亿元，同比增长27.4% [1] - IP衍生品及其他：5亿元，同比增长2.6% [1] - 盈利能力：毛利润为31亿元，毛利率达37.0%；non-GAAP归母净利润约9亿元，non-GAAP净利润率约10.5% [1] 未来财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为330亿元、361亿元、392亿元，同比增长率分别为8.9%、9.2%、8.5% [3][5] - 利润预测：预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为30亿元、38亿元、46亿元 [3] - 分业务预测（2026E）： - 广告业务预计收入120.30亿元，同比增长20%，占总收入比重提升至36% [12] - 游戏业务预计收入63.70亿元，同比基本持平，占比降至19% [12] - 增值服务预计收入126.76亿元，同比增长6%，占比降至38% [12] - 利润率趋势：预计毛利率将从2025年的36.6%持续提升至2028年的39.4%；non-GAAP归母净利润率预计从2025年的8.5%提升至2028年的11.7% [12] 运营与用户数据 - 用户规模：2025Q4日均活跃用户（DAU）达1.13亿，同比增长10%；月均活跃用户（MAU）达3.66亿，同比增长8% [1] - 用户粘性：用户的日均使用时长为107分钟，同比增加8分钟 [1] - 付费用户：月均付费用户达3,566万；截至2025年底，大会员数量达2,535万，其中约80%为年费或自动续费用户 [1] - 创作者生态：2025年UP主人均收入同比增长21% [1] 业务分析 广告业务 - 增长驱动：广告库存开发、投放转化效率优化、AI等行业预算提升共同驱动 [2] - 增长加速：2025Q4广告收入增速环比增加4.7个百分点至27.4% [2] - 行业结构：游戏、数码家电、互联网服务、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类 [2] - 新兴亮点：互联网服务下的AI广告预算同比增长约180%；搜索、PC、OTT等新场景广告收入同比增长超60% [2] - 管理层观点：广告产品与算法能力已达到行业中上水平，未来仍有改进空间，对增长前景保持信心 [2] 游戏业务 - 当期表现：2025Q4游戏收入同比下降14%，主要受《三国：谋定天下》带来的高基数影响 [2] - 自研突破：2025年10月发售的自研新游《离鸭科夫》市场反应火热，证明了自研爆款游戏能力，并部分抵消了高基数影响 [2] - 未来储备：拥有《三国：百将牌》、《三国：谋定天下》海外版和《闪耀吧！噜咪》等储备游戏待发行，其中除《三谋》海外版外均为轻量级休闲游戏 [2] - 运营策略：《三国：谋定天下》将重点通过赛季迭代进行长线运营；《离鸭科夫》正转向移动端 [2] 战略与投资 - AI投资：公司正逐步加码投资AI，以提升平台中长期的内容生产力与商业化效率 [1][3]