行业投资评级 - 报告对家电行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管2026年国家以旧换新补贴政策在总发放额度、补贴品类、产品标准、补贴幅度和上限等方面均较2025年有所收紧，且第二季度可能面临高基数压力，但从全年维度看，家电行业的内需压力整体可控 [6][8] - 报告通过定量模型测算，在中性假设下（2026年家电国补资金700亿元，2027年350亿元），预计空调、冰箱、洗衣机、电视四大家电产品2026年更新需求及内销量同比分别增长2.5%和下降3.2%，2027年同比分别增长0.9%和0.8% [6][8][35] - 报告同时提示了若2027年无国补支持的最悲观情景，预计2027年四大家电产品更新需求及内销量同比可能分别下降19.4%和15.4%，需求透支影响将集中释放 [6][8][35] 根据目录的详细总结 一、2025年国补拉动效果明显，2026年内需压力可控 - 2025年国家以旧换新政策效果显著，全国12类家电以旧换新产品销售超1.29亿台，预计带动当年销售额约4400亿元 [6][11] - 补贴效果呈现前高后低态势，2025年上半年主要补贴品类零售额增速普遍达双位数，但自第三季度起，因资金下发减少及高基数影响，增速开始放缓，25Q4主要补贴品类内销额合计下滑达14% [6][12] - 2025年家电补贴金额预计约为834亿元，占国家下发总补贴规模3000亿元的28% [21] - 2026年第一批国补资金625亿元已于2025年12月30日下达，用于补贴26Q1 [6][21] - 报告预测，若2026年补贴节奏与2025年相同，全年总补贴金额约2315亿元，同比下滑23%；若季度平均下达，则约2500亿元，同比下滑17% [21] - 基于28%的家电补贴占比假设，预计2026年家电补贴金额规模在643亿至695亿元之间 [21] - 分季度看，25Q2家电补贴金额较高（预计438亿元），因此26Q2或将面临高基数压力，但25Q1及25H2的补贴金额相对较低（分别为206亿元和190亿元），预计2026年其余季度压力较小，全年高基数压力整体可控 [6][21] 二、2026年政策补贴收窄，强调平稳，扩围品类或承压 - 2026年国补政策延续，但补贴力度降低：补贴品类从2025年的12类缩减至6类（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器）；能效标准从2级及以上提升至1级；补贴标准统一为销售价格的15%（2025年为2级15%、1级20%）；单件补贴上限从不超过2000元降至不超过1500元 [6][24][25] - 政策更强调平稳有序和资金管理：要求按季度分批次下达资金，制定资金均衡使用计划，并首次提出对存在较大规模未兑付补贴资金等问题的地区加大督促或惩戒力度，旨在解决2025年存在的资金失衡、发放节奏不均等问题 [6][26][28] - 补贴品类收窄可能对2025年进行地方扩围的品类带来高基数冲击，2025年有22个省及直辖市在12类基础品类上进行了扩围 [6][27][29] - 清洁电器（如扫地机器人）虽未纳入国补，但当前线上平台仍有企业合作补贴，主流产品价格已较2025年双12有所上调，企业盈利压力有望缓解 [29][30][32] 三、定量测算以旧换新对家电更新需求及内销量的影响 - 核心大家电潜在更新需求规模庞大：测算至2025年末，空调、冰箱、洗衣机、电视达到安全使用年限而需要更新的累计数量分别为6881万台、16605万台、7428万台和14391万台 [33][34] - 报告构建了国补刺激下更新需求和内销量增长的计算模型，并进行敏感性分析 [7][35] - 中性假设（2026年补贴700亿元，2027年350亿元）下预测结果： - 2026年：四大家电更新需求同比+2.5%，内销量同比-3.2% [6][35][46] - 分品类看，空调更新需求同比+5.8%，内销量同比-1.0%；冰箱更新需求同比+0.5%，内销量同比-4.4%；洗衣机更新需求同比+0.8%，内销量同比-3.8%；电视更新需求同比-1.1%，内销量同比-7.2% [35][46] - 2027年：四大家电更新需求同比+0.9%，内销量同比+0.8% [6][35][46] - 分品类看，空调更新需求同比+3.8%，内销量同比+3.0%；冰箱更新需求同比-0.2%，内销量同比-0.2%；洗衣机更新需求同比-0.9%，内销量同比-0.8%；电视更新需求同比-3.0%，内销量同比-2.5% [35][46] - 最悲观假设（2026年补贴750亿元，2027年无补贴）下预测结果： - 2027年：四大家电更新需求同比-19.4%，内销量同比-15.4% [6][35][47] - 分品类看，空调更新需求同比-22.1%，内销量同比-16.0%；冰箱更新需求同比-8.5%，内销量同比-7.4%；洗衣机更新需求同比-20.7%，内销量同比-18.2%；电视更新需求同比-24.6%，内销量同比-20.2% [47][48] 四、投资建议 - 白电：龙头企业积极开拓新兴市场，业绩确定性高，股息率较高，估值较低，推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电 [6] - 厨电：头部企业现金流状况好，具备高股息属性，未来海外市场存在增量空间，推荐老板电器、华帝股份 [6] - 黑电：企业在Mini LED领域技术领先，全球竞争力提升，建议关注海信视像及TCL电子 [6] - 两轮车：新国标切换后市场需求向头部集中，建议关注九号公司、爱玛科技、雅迪控股 [6] - 厨房小家电：企业通过自主品牌扩品类寻求新增长，推荐苏泊尔、小熊电器、北鼎股份、新宝股份 [6] - 其他：建议关注对美出口韧性较强、存在新业务外扩预期的标的，推荐安克创新、影石创新及春风动力 [6]